Actifs illiquides : quelle stratégie pour les investisseurs à long terme ?

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Dans un contexte de taux d'intérêt très faibles, les investisseurs à long terme sont tentés de se porter sur des actifs peu liquides, qui, seuls apportent une rentabilité intéressante. Mais cette stratégie, apparemment justifiée, n'est pas sans risque. Ce sera l'un des thèmes abordés lors du sixième Financial Risks International Forum, organisé par le Laboratoire d'Excellence Louis Bachelier Finance et croissance durable, qui se tient à Paris les 25 et 26 mars.

Depuis la crise des Subprimes, et l'apparition d'une véritable défiance entre banques, qui ont cessé, à certaines périodes, de se prêter entre elles, la question de la liquidité et des risques associés s'est imposée à la fois dans les réflexions du monde de la finance et de la recherche académique. Elle dépasse, bien sûr, le cadre du crédit interbancaire, puisque de nombreux marchés ont été affectés par le manque de liquidité.
Un important débat se focalise aujourd'hui sur une question fondamentale, qui concerne l'ensemble du monde financier, et touche de près la question sensible du financement de l'économie: les investisseurs à long terme doivent-ils continuer ou non à investir dans des actifs illiquides ? Ont-ils intérêt à se porter massivement sur le private equity, les infrastructures, les obligations à haut rendement, les actions à faible capitalisation, les hedge funds.... ?

Une pratique qui fait sens
A priori, s'agissant d'acteurs disposant d'un horizon particulièrement long, cette pratique fait sens, ces investisseurs peuvent en effet porter durablement des actifs illiquides. Ces choix d'investissements, beaucoup d'acteurs y sont d'ailleurs poussés aujourd'hui par le faible rendement des actifs classiques, dans un contexte de taux d'intérêt particulièrement bas. Les titres moins facilement liquidables offrent une rentabilité supérieure (ou prime de liquidité), rémunérant le risque correspondant.
C'est ce qu'a théorisé le responsable des investissements de l'université de Yale, David Swensen, qui place les dotations reçues par son institution et gère ainsi un portefeuille de 20 milliards de dollars. Soulignant la faiblesse des opportunités sur les marchés classiques, il a développé un modèle d'investissement sur des actifs à forte rentabilité, moins liquides. Une stratégie assumée par un grand nombre d'acteurs, fondations, fonds de pension, et même certains fonds souverains. De fait, nombreux sont les investisseurs institutionnels ayant augmenté leur allocation en actifs peu liquides ces 10 dernières années. Ainsi, quand ces placements représentaient 5% des portefeuilles des fonds de pension en 1995, ce taux atteint 20% en 2010. S'agissant des fondations, le ratio est passé de 25% des actifs en 2002 à plus de 50% en 2010 (1). Cette stratégie peut paraître pleinement justifiée, eu égard à un horizon de placement très long et la recherche d'une certaine rentabilité. Les investisseurs à long terme devraient être les mieux en mesure de capter les primes de liquidité, pouvant en théorie acheter quand les autres veulent vendre. Ils devraient de ce fait jouer un rôle important de fournisseur de liquidité dans des périodes où les autres investisseurs en ont le plus besoin.

Les risques d'une stratégie
Mais cette stratégie n'est pas sans risque. En période de crise, comme nous l'avons vu en 2008-2009, la faiblesse de la liquidité peut s'accentuer et, par effet de contagion, toucher un grand nombre d'actifs. Or, même les investisseurs à long terme peuvent se trouver contraints à des cessions d'actifs, en raison de contraintes réglementaires (ratios de financement etc.), ou simplement de besoins de fonds.... Dans un contexte de crise, ces cessions peuvent devenir extrêmement difficiles, et l'impossibilité de vendre une partie du portefeuille peut avoir alors de lourdes conséquences. On peut citer, à cet égard, les exemples spectaculaires de certaines fondations américaines, comme celles d'Harvard ou Yale, qui se sont trouvées en grande difficulté pendant la crise financière. Alors que les performances d'Harvard avaient été exceptionnelles dans les années 90, la perte enregistrée pendant la crise a été dramatique (-22% en quelques mois en 2008). Les universités américaines concernées en ont fait très lourdement les frais (dépenses et salaires réduits, projets immobiliers annulés, etc.).

Une mesure complexe des primes de liquidité
Chercheurs et universitaires ont été poussés à approfondir le débat. Ils sont parvenus, globalement, à trois conclusions. D'abord, il faut se méfier des rentabilités historiques affichées par les classes d'actif peu liquides. La mesure des primes de liquidité (le surcroît de rendement associé au manque de liquidité d'un actif) est complexe. Les performances affichées par les actifs illiquides reflètent mal la réalité. Elles apparaissent artificiellement lissées, et sont soumises à différents biais, comme ceux de sélection ou du survivant. Ainsi, les rentabilités réelles sont souvent plus faibles que celles attendues. En outre, tous les actifs peuvent potentiellement devenir illiquides en période de crise, y compris ceux réputés habituellement liquides.
Deuxième enseignement: alors que les premiers travaux académiques portant sur les choix de portefeuille insistaient surtout sur les coûts de transaction liés au manque de liquidité, les études les plus récentes prennent aussi en compte le risque de ne pouvoir céder des actifs alors qu'il peut s'agir, à un moment donné, d'un besoin crucial. Les travaux les plus récents -Ang, Papanikolaou and Westerfield, 2012, (2)- aboutissent à la conclusion qu'en prenant en compte ce risque, un portefeuille doit être modérément investi en actifs illiquides.

Le talent du gestionnaire
Troisième enseignement: les fonds d'investissement affichant les meilleures performances sont bien ceux qui sont les plus exposés au risque de liquidité. Le paradoxe, comme le montre une étude récente -Dong Feng et Sadka, 2012 (3)-, est que ce n'est pas le choix systématique d'actifs moins liquides qui explique principalement cette performance supérieure: c'est plutôt le talent du gestionnaire, qui est à l'origine des bons résultats. Les gestionnaires les plus doués se porteraient ainsi plus naturellement vers les actifs illiquides.
Il semble donc que ce soit la gestion dynamique de la liquidité qui paie. Mais laquelle? Une gestion contrariante, fidèle aux objectifs affichés des investisseurs de long terme, qui investit sur les actifs illiquides lorsqu'ils ont le plus souffert ? Ou au contraire une gestion suiveuse de tendance, qui coupe ses positions en actifs illiquides lorsque survient la crise pour venir se réfugier sur les valeurs les plus sûres, dans un classique mouvement de fuite vers la qualité ? Et laquelle de ces stratégies les investisseurs de long terme pourront-ils réellement suivre, en fonction des contraintes réglementaires qui s'imposent à eux ?
Le sixième «Financial Risks International Forum», qui se déroule les 25 et 26 mars à Paris, sous l'égide de l'Institut Louis Bachelier, cherchera à répondre à ces questions, mais bien d'autres encore, touchant à la question de la liquidité.


(1) National Association of College and University Business Officers / Towers Watson.
(2) http://www.kellogg.northwestern.edu/faculty/papanikolaou/htm/APW-101024.pdf
(3) http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1785561


* Forum organisé par l'Institut Louis Bachelier, qui se tiendra à Paris les 25 et 26 mars. Marie Brière est en outre responsable du Centre de Recherche aux Investisseurs d'Amundi, professeur associé à l'Université Paris Dauphine et chercheur associé à l'Université Libre de Bruxelles. Elle est rédactrice en chef du Journal « Bankers Markets and Investors »
 

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a écrit le 23/03/2013 à 17:05 :
Question triviale: à quoi sert l'argent? À investir pour construire le futur, non? Si tout va vers le liquide, c'est qu'en bout de chaîne il y a des gens qui finissent par investir dans le réel. Qui, dans le capitalisme entrepreneurial, est le seul endroit créateur de richesses.

Donc, le système étant ce qu'il est, aller vers le liquide consiste en fait à déléguer à un tiers financier l'exercice du choix du risque sous-jacent. Et à concentrer son argent la ou les bulles naissent... Croyez vous que les états auront encore longtemps l'argent nécessaire pour couvrir les bêtises de leurs acteurs financiers? Il n'y a pas eu récemment un truc à Chypre? En tant que chypriote, vous préférez avoir votre argent sur un compte bancaire ou investi dans une PME?

Il me semblait pourtant évident que la période récente ne militait pas franchement pour cette foi dans les "spécialistes"...

Du coup, les familles et les individus riches ont choisi de plus en plus de réaliser cette gestion eux-mêmes ou avec des équipes dédiées. Privant les équipes de gestion de fées scandaleusement élevées au regard du travail fourni.

Je comprend la nécessité d'un colloque donc, probablement financé par les "professionnels" pour expliquer que le recours au liquide, dont ils sont seuls à avoir la clef des portes d'entrée, est à ce point promus. Dans un contexte ou les capitaux les fuient par manque de confiance.
a écrit le 23/03/2013 à 11:07 :
Question: Actifs illiquides: quelle stratégie pour les investisseurs à long terme?

Réponse: La panique
a écrit le 22/03/2013 à 23:06 :
Petite leçon gratuite : les investisseurs à long terme se sont logés depuis longtemps aux différents noeuds des différentes chaînes de valeur sectorielles, de sorte que leur seul pb c'est le ralentissement des flux !!! Mais même dans ce cas, ils ont plusieurs recours et leviers : les lobbies, les parlementaires, les médias, pour changer la donne et relancer la machine. Autrement dit, l'économie, telle qu'elle est enseignée et analysée est un mythe !
Ajoutons que le pb des économies parallèles est un faux pb car il repose sur le même principe. De même, les vases communiquants et les off-shores ne sont que des artefacts du modèle en discussion. Le mérite de ce postulat est d'expliquer pourquoi les inégalités continuent de s'accroître en période croissance et ne se réduisent pas en période de décroissance (quelque soit le terme associé : stagnation, récession, dépression, etc.). Reste à identifier ces investisseurs à long terme et maîtres de la scène. Sur ce point KUHN rappelle qu'en toute circonstance et in fine, il y a peu d'acteurs pour forger un paradigme (vu ici en tant que système de pensée) ; en guise de conclusion, regardons du côté des pères pélerins et de leurs opposants, et vous aurez à peu près tout le casting nécessaire....
Réponse de le 24/03/2013 à 10:51 :
@Maternel'sup
Sauf, peut-être, à avoir fait une quelconque "école de commerce", je me demande combien de ceux qui vont lire votre commentaire vont comprendre ce que vous voulez dire...En clair, ça veut dire quoi?
Ah si, j'ai compris que l'économie est un mythe...il y a longtemps que j'assimile cette pseudo science à la boule de cristal, dans le meilleur des cas. Bien pire quand je l'envisage comme un outil au service exclusif de la finance, sans aucun rapport avec l'économie. Pour schématiser, une arnaque à plumer les "pauvres" et à enrichir les les "riches".
a écrit le 22/03/2013 à 12:44 :
L'éternel danger pour l'investisseur : croire qu'un produit bien structuré peut générer un rendement sans aucun risque.
Et l'éternelle tentation : croire qu'on peut acheter un instrument non-coté, ce qui permet d'échapper aux contraintes de la valorisation journalière, mais liquide cependant, quoiqu'il arrive.
C'est grâce à ces deux mirages qu'on été vendu par les banques d'affaires américaines tous ces actifs, CDOs, ABS, et autres RMBS qui ont empoisonnés la planète, et ruiné nombre de banques en Europe.
Vous qui passez par ici, souvenez-vous !
a écrit le 21/03/2013 à 15:09 :
L ARGENT N EST PAS CONCENTRE LA OU IL FAUT CAR ON GARANTIE A DES POSSESSEURS DE DETTE TROP REMUNERES QU ILS SERONT SURS DE RETOMBER SUR LEURS PATTES S IL ATTENDENT UN VRAI DECOUPLAGE FINANCE ECONOMIE REELLE CECI A FORCE DE FONDS PUBLICS......
a écrit le 21/03/2013 à 14:56 :
IDEM POUR L IMMOBILIER EXEMPLE LE MARCHE DU SECONDAIRE DONT LES PRIX BAISSENT FAUTE DE TURN OVER

IL Y A DES MASSES DE CAPITAUX IMMOBILES ON OBSERVE UNE GLACATION DE L ECONOMIE ATTENTION AU DEGEL
a écrit le 21/03/2013 à 14:55 :
Surtout laissez vos liquidités entre les mains de professionnels, entendez par là des intermédiaires ou établissements financiers... hum... comme un sentiment de malaise face à cette conclusion bien opportune.
a écrit le 21/03/2013 à 14:33 :
y'a que or et l argent physique qui peut nous protegé ,je ne vois rien d autre regarder chypre se sont les epargnant qui paye la note
a écrit le 21/03/2013 à 13:20 :
pas sans risques? euh, vous connaissez des strategies non risquees qui rapportent bcp tt de suite avec une parfaite liquidite?......... apres ca depend comment on definit le ' sans risque', avant c'etiat les obligations d'etat, on voit ce que ca a donne!!! tt est relatif

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