Le feuilleton sur les nouvelles réglementations dérivés OTC a connu un nouvel épisode jeudi 11 juillet dernier. Un premier accord a été trouvé entre les USA et l'UE pour coordonner les nouvelles réglementations en cours sur cette activité bancaire.

Les dérivés OTC, ces produits financiers sophistiqués au volume impressionnant, sont accusés d'un rôle aggravant dans la quasi-faillite d'AIG, renflouée à hauteur de 182 milliards de dollarspar le contribuable américain. L'histoire de cette faillite est en réalité beaucoup plus complexe que cela, mais suite à la crise, les produits dérivés sont ainsi devenus l'objet d'une révolution réglementaire depuis 2009, qui a pris la forme du Dodd-Franck Act aux USA et de EMIR en Europe.

Des exigeances différentes et contradictoires

Même si les grands principes des réglementations USA et UE étaient les mêmes (chambres de compensation, reporting plus précis) ; dans le détail, les exigences étaient différentes et parfois contradictoires. Cette absence de coordination entre le Dodd-Franck Act et Emir mettaient un grand nombre d'acteurs traitant des contrats entre les deux rives de l'Atlantique dans une incertitude juridique de plus en plus problématique à mesure que le calendrier de mise en place se rétrécissait.

Du coté américain, Gary Gensler, directeur du CFTC (Commodity Futures Trading Commission), l'une des agences de réglementation américaine, avait longtemps souhaité que les règles du Dodd-Frank act s'appliquent à tous les acteurs, en particuliers Européens, traitant des produits dérivés avec des sociétés Américaines.

Une sévérité refusée par l'Union Européenne

La défiance américaine se basait d'une part sur l'avance prise par les autorités américaine pour implémenter la feuille de route du G20, et d'autre part sur le soupçon d'une réglementation Européenne plus laxiste que la réglementation américaine ; laxisme que le soutien indirect par le contribuable américain aux banques Européennes lors du Bail-Out d'AIG aurait encouragé. La position américaine consistait alors à imposer la réglementation US à tous les acteurs Européens, ne concédant qu'un léger décalage de calendrier pour certains produits dérivés.

Cette marche forcée au rythme US avait conduit en juin dernier Michel Barnier a diffuser une plaidoirie mettant en avant la sévérité des règles d'EMIR ainsi que la nécessaire confiance réciproque entre régulateurs US et UE. (Plaidoirie d'ailleurs vertement contestée par Dennis M. Kelleher président de « Better Markets », une ONG poussant à la réglementation des marchés financiers). L'argumentation Européenne a été à nouveau longuement déroulée dans le discours de Nadia Calvino, directeur général adjoint de la commission Européenne le 3 juillet dernier.

Accord annoncé in-extremis

Après plusieurs mois de suspens, un accord USA-UE a finalement été annoncé par Michel Barnier (Commission Européenne) et Gary Gensler (CFTC) in extremis le 11 juillet dernier. In extremis, car le délai supplémentaire que Gary Gensler avait accordé pour appliquer la réglementation américaine aux acteurs étrangers expirait le lendemain.

Sans l'accord du 11 juillet, certaines banques européennes se seraient trouvées instantanément dans une situation juridique intenable sur le marché US, provoquant -selon certains banquiers- un véritable Armageddon réglementaire.  L'accord n'est qu'une étape dans des négociations beaucoup plus longues, mais il entérine des principes importants.

Un acteur financier ne devra respecter qu'une seule des deux règlementations

D'une manière générale, les USA (avec la CFTC) et l'UE (avec ESMA) s'engagent à tendre vers la plus grande reconnaissance mutuelle possible des réglementations. Un acteur financier traitant entre les USA et l'UE n'aurait à respecter qu'une seule des deux réglementations.

Les concertations sur différences entre les deux réglementations se poursuivront afin d'éviter que les acteurs puissent faire un arbitrage juridique trop favorable. Dans l'immédiat, un délai supplémentaire bienvenu est accordé par les USA aux acteurs Européens, en attendant la mise en place d'EMIR, de plusieurs trimestres plus tardifs que la réglementation américaine.

Par exemple :

• LCH.clearnet et Eureux Clearing AG, deux des plus grandes chambres de compensation Européennes, sont dispensés d'être enregistrés comme chambre de compensation aux US ( (1) et (2)) pour certains produits, et leurs clients US ne risqueront pas de poursuite en utilisant leurs services.

• Des acteurs Européens du marché des swaps sont dispensés pour certains produits d'appliquer la réglementation US dans la mesure où ils appliquent EMIR (ou l'appliqueront).

Enfin, Michel Barnier et Gary Gensler invitent les autres pays à se joindre à leur démarche, ce qui ne parait pas inutile. L'extra-territorialité problématique d'EMIR comme Dodd-Franck Act ne s'appliquant pas qu'à l'UE ou aux USA, mais aussi au reste de la planète (en particulier l'Asie), avec les mêmes incohérences juridiques.

Peut-être pas un modèle à suivre...

Au final, la réglementation des produits dérivés restera comme un exemple de cavalerie internationale désordonnée alors même que la feuille de route initiale avait été donnée par un accord international. De surcroit, des deux cotés de l'Atlantique, ces révolutions réglementaires ont été (et sont toujours) une succession d'annonces de calendriers inapplicables sans cesse repoussés.

Michel Barnier en bien conscience, dans son discours du 15 juillet à Washington, il explique sobrement : « L'accord sur les swap est une formidable réalisation. Mais il n'est pas sur que cela soit un modèle soit à suivre. » La première partie de la citation est discutable, la seconde incontestable.