Pour retrouver une croissance stable, il faut mettre fin au primat de l'actionnaire

Le retour apparent de la croissance dans les pays anglo-saxons est basé sur l'endettement. Tant que les salaires réels n'augmenteront pas, aucune croissance durable ne sera possible. Mais cela passe par l'arrêt de la domination des actionnaires. Par Michel Aglietta, conseiller scientifique au CEPII

8 mn

(Crédits : Reuters)

La conjoncture s'améliore dans les économies occidentales. Tel est le message pour 2014 et 2015. Mais au-delà, les interrogations des économistes sur le régime de croissance de ces économies versent dans le pessimisme au fur et à mesure que le marasme de l'investissement productif se prolonge. Quelles en sont les causes plus de six ans après le début de la crise financière ? Cette question a hanté la conférence annuelle sur la recherche tenue par le FMI en novembre 2013. A cette occasion, l'hypothèse d'une stagnation séculaire des économies occidentales a été soulevée par Lawrence Summers, ex secrétaire au Trésor des États-Unis. Si un tel phénomène est latent dans la trajectoire atypique de nos économies depuis la crise, quelles en sont les causes ?

 

Stagnation et dynamisme : les vagues d'innovation à la Schumpeter[1]

Selon cet auteur, les innovations radicales capables de se propager dans toutes les économies industrielles se produisent par grappes. Leur déploiement scande le long terme : un temps d'émergence où la demande est encore faible parce que les acheteurs sont des pionniers ; un temps de diffusion où la demande s'emballe, où les effets de rendements croissants donc de baisse des prix et d'élargissement des acheteurs est au maximum ; un temps de maturité après une crise d'adaptation qui doit rechercher de nouvelles catégories de consommateurs et établir un rythme de croisière où la profitabilité redevient moyenne, jusqu'à ce qu'elle se mette à baisser par saturation.

Dans une époque où les innovations à venir sont encore en phase d'émergence et où les vagues passées sont en fin de cycle séculaire, il peut se produire une phase de latence de l'investissement. Elle résulte de la conjonction de la baisse de la rentabilité marginale du capital dans les anciens secteurs de croissance, qui entraîne le désendettement dans ces secteurs, et du risque élevé des nouveaux investissements dont les débouchés ne sont pas encore clairement avérés.

Les technologies de l'information n'ont pas empêché une baisse de la croissance

Robert Gordon s'est engouffré dans cette brèche pour prophétiser que la croissance ne reviendra pas[2]. Gordon observe à quel point la révolution de l'information a eu un impact plus faible que celui de la production de masse qui a cessé de faire sentir ses effets au milieu des années 1970. La croissance du PIB par tête a décliné par étapes, hormis une courte période rebond entre 1996 et 2004, période qui fut l'âge d'or de la diffusion des TIC. La croissance du PIB par tête aux États-Unis est retombée au rythme de 1,3% l'an, peu différent de ce qu'elle était dans le dernier tiers du 19ème siècle. Car de nombreux handicaps vont bloquer l'assimilation des progrès techniques futurs. Ce sont la démographie qui va vers l'état stationnaire, l'éducation qui deviendrait trop coûteuse et ne pourrait plus progresser, les inégalités de revenus, l'énergie et l'environnement et… l'excès d'endettement !

Mais la révolution environnementale est prometteuse d'innovations

On est confondu devant cette affirmation. La menace planétaire de la dégradation de l'environnement et du changement climatique ne serait-elle pas l'aiguillon d'une vague d'innovations radicales ? Cette vague d'innovations majeures ne va-t-elle pas mobiliser les technologies de l'information dans les industries de réseaux intelligents et la robotisation dans le recyclage généralisé ? Si tel est le cas, la question doit-être renouvelée : qu'est-ce qui entrave l'investissement productif ?

 

Les incitations des entreprises ne sont pas orientées vers l'investissement productif

Une foule d'arguments a été avancée pour expliquer le retard de l'investissement. C'est la faute du marché du travail, des banques centrales, des États et… de la Chine, bien sûr ! Mais la responsabilité de ceux qui décident de l'investissement, les dirigeants des entreprises, n'était jamais considérée, jusqu'à un ouvrage récent publié par Andrew Smithers[3], lequel poursuit l'argumentation que nous avions développée dès 2005 dans l'indifférence générale[4].

La fin d'une gouvernance partenariale des entreprises

La domination de la finance sur l'économie s'est inscrite profondément dans la régulation des revenus et de la richesse et elle a transformé le « business model » des entreprises. La grande croissance de l'après-guerre était régulée par une gouvernance partenariale, dont la clef de voûte était la négociation collective qui entretenait une relation étroite entre la hausse des salaires réels et les gains de productivité du travail. Il s'ensuivait un cercle vertueux entre la demande agrégée et les capacités de production, préservant un taux de profit stable. Cette gouvernance était adéquate à la vague d'innovations de la consommation de masse. Elle faisait de l'investissement industriel le moteur de la croissance à long terme des entreprises qui contribuait à la stabilité des relations sociales.

L'épuisement de la grande vague d'innovations a entraîné un fléchissement des progrès de productivité qui a cassé la cohérence de ce mode de régulation dans les années 1970. Le régime suivant, appelé « valeur actionnariale », s'est imposé après le choc de la désinflation des années 1980 qui a ouvert la voie à la déréglementation de la finance et à son expansion mondiale.

La maximisation de la richesse des actionnaires, unique objectif des entreprises

La financiarisation des entreprises a détruit la négociation collective des salaires, parce qu'elle a imposé la maximisation de la richesse des actionnaires comme unique objectif des entreprises. Au lieu que l'entreprise soit considérée comme une organisation qui maintient son intégrité par la croissance à long terme, la conception de la valeur actionnariale en fait une collection d'actifs qui doivent pouvoir être démembrés, regroupés et négociés à tout moment pour maximiser la valeur boursière instantanée.

Pour garantir cet objectif, les intérêts des dirigeants et de l'ensemble des conseils d'administration ont été alignés sur ceux des actionnaires par leurs rémunérations, via les options d'actions, les bonus indexés sur les cours boursiers, les retraites chapeau, etc.

L'impact de ces incitations sur la stratégie financière des entreprises conduit à élever la valeur actionnariale par distribution de super dividendes, rachats de ses propres actions et fusions acquisitions financés par dettes. Ces stratégies réorientent le cash flow beaucoup plus efficacement que l'investissement productif pour maximiser la richesse des actionnaires à court terme. Au total Smithers observe qu'il y avait 1 dollar de cash flow distribué aux actionnaires pour 15 dollars d'investissements en 1970, contre 1 pour 2 en 2012.

 

L'impact macroéconomique de la valeur actionnariale

L'accès au crédit à bon marché a été aisé de 2000 à 2007 et pourtant l'investissement productif a décliné en % du PIB dans la plupart des pays développés, corrélativement la part du cash flow disponible s'est accrue et avec elle la force de frappe pour les opérations financières des entreprises.

L'objectif d'un rendement financier très élevé pour les actionnaires a provoqué une attaque en règle contre les coûts salariaux dont l'effet est une aggravation des inégalités de revenus. En conséquence, la demande agrégée des ménages a été asservie à leur endettement. Plus spectaculaire encore, on observe un phénomène opposé à tout ce qu'on voyait auparavant dans les périodes de basse croissance.

Chute récente de la part des salaires dans le PIB aux Etats-Unis

Aux États-Unis, la part des salaires dans le PIB est passée de 62% en 2007 à 59% en 2012. En Europe c'est le chômage de masse qui produit le même phénomène. C'est pourquoi la reprise conjoncturelle dans les pays anglo-saxons ne fait que retrouver les errements qui ont conduit à la crise : montée de la richesse immobilière financée par dette grâce à l'inondation de liquidités par les banques centrales et atonie de l'investissement productif.

Les rendements exigés sur les fonds propres des entreprises étant complètement déconnectés du rythme de croissance de l'économie, le coût du capital reste trop élevé par rapport aux rendements ajustés du risque des investissements d'innovation en dépit des faibles taux d'intérêt. Il est bien plus intéressant pour les directeurs financiers d'employer le cash flow à acheter des actifs existants qui sont dans une spirale haussière que de produire des actifs réels nouveaux.

 Même si nos économies ne sont pas vouées à une stagnation séculaire, il n'est pas raisonnable de chercher à en sortir par des expédients monétaires qui nourrissent l'instabilité financière. Mais il faudrait recourir à des révisions déchirantes sur la gouvernance du capitalisme dans les trente dernières années. Le cœur de la question est l'augmentation des salaires réels pour rétablir une certaine concordance avec les progrès de productivité. Parce que les rapports de force sur le marché du travail s'y opposent, il faudrait une réforme fiscale suffisamment ambitieuse pour dissuader les pratiques de la valeur actionnariale. Enfin et surtout il faudrait engager la vague d'innovations environnementales par des investissements publics financés par l'épargne institutionnelle grâce à une intermédiation financière associant les secteurs publics et privés.

 

Retrouvez d'autres informations sur le blog du CEPII

[1] Joseph Schumpeter (1939), Business cycles, Mac Graw Hill

[2] Robert Gordon (2012), « Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds", CEPR Policy Insight, n°63.

[3] Andrew Smithers (2013), The road to recovery, Wiley

[4] Michel Aglietta et Antoine Réberioux (2005), Corporate Governance Adrift, Edward Elgar

8 mn

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Commentaires 55
à écrit le 15/12/2013 à 15:39
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il y a un petit problème dans cette proposition qui est que l'economie mondiale ne va pas si mal... ce qui va mal ce sont des branches de l'industrie occidentales qui passent chez les puissances montantes au grand bénéfice certes des actionnaires.....

à écrit le 15/12/2013 à 14:58
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QUID des Entreprises s'il n'y avait pas d'actionnaires ???

à écrit le 13/12/2013 à 17:28
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Quid du syndicalisme qui épuisent littéralement les entrepreneurs et les investisseurs? Pourquoi créer une entreprise si on ne peut plus la diriger de la façon que l'on veut ( idem pour les actionnaires)?

le 15/12/2013 à 9:41
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Et que dire de la sangsue des actionnaires et des grands groupes qui pompent toutes les ressources des petites entreprises et des salariés. Le syndicalisme n'existe que par la maltraitance des employés, ou sinon il y a l'esclavage

à écrit le 13/12/2013 à 10:22
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Ces arguments économiques , ne sont que des enfoncements de portes ouvertes via des formules érudites. Si vous voulez des cercles vertueux, il faut être ... vertueux. Par exemple, en partageant équitablement, en étant JUSTE. L'équité, c'est une no...

à écrit le 13/12/2013 à 10:13
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Hélas, c'est tout l'inverse ...Pour retrouver une croissance stable, il faut restaurer le primat de l'actinonaire, de la recherche de profit, qui correspond in fine à la hausse de la productivité, et donc de la croissance. Ce monsieur prône l'étatism...

le 13/12/2013 à 11:57
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Mais non c'est n'importe quoi ce que vous dites, c'est justement ce qui plombe l'économie d'aujourd'hui !!!! Dans une entreprise, vous avez mettons 100 salariés et 100000 actionnaires, mais seulement 10 qui gagnent réellement de l'argent, si vous don...

le 13/12/2013 à 13:17
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@ Drwong Vous auriez raison si la France était une économie fermée. Mais ce n'est pas le cas: vous avez aujourd'hui le droit d'acheter un téléviseur coréen si vous le jugez d'un meilleur rapport qualité/prix qu'un téléviseur français. La faible comp...

le 14/12/2013 à 19:11
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Les actionnaires s'enrichissent en investissant les autres s'appauvrissent Dr Wrong a raison : qui va acheter (sauf les riches) ? C'est une spirale destructive dangereuse.

à écrit le 13/12/2013 à 10:07
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Qui est prêt à payer pour l'environnement ? Personne en réalité. Ce n'est donc pas une filière économique susceptible de constituer un élargissement de la demande. C'est au mieux un gadget marketing et une charge assumée par l’État ou les collectivit...

le 13/12/2013 à 10:32
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Ne prenez pas votre cas personnel pour des généralités. De nombreuses personnes se soucient de l'environnement et l'intègre dans leurs choix de consommation.

à écrit le 13/12/2013 à 9:57
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Le monde me fait peur, vous me faites peur. Les commentaires se résument à "untel dit ca parce qu'il est de gauche, et c'est des conneries" ou "machin dit ca parce qu'il est de droite et c'est un salaud" Plus personne ne prend le temps de lire, de re...

le 13/12/2013 à 12:00
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C'est exactement ça le problème, le clivage gauche droite ou chaque parti lutte pour garder sa place, dans toutes les idéologies politique (communisme, libéralisme, anarchismes, ... ) il y a de bonnes idées, le problème c'est que chacun veut défendre...

à écrit le 13/12/2013 à 1:59
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Beaucoup d'approximations et d'arrangements avec les faits... L'auteur raisonne trop globalement. Les masses sont trompeuses. Confondre les destins des PMEs et des Grands Groupes n'a pas de sens. Parler de croissance quand on mentionne plus haut que...

le 13/12/2013 à 8:22
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Ce que vous dites n'est pas très clair. Et quand vous dites "mots", je pense qu'il faut comprendre "maux" ?

le 13/12/2013 à 8:42
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Oui évidemment! ;-) Commentaire rédigé trop tard. Mais en gros, décrire la réalité à partir de relations entre catégories non homogènes est trompeur. Plutôt que de modifier la notion de propriété au sein de l'entreprise, il conviendrait de savoir ...

le 15/12/2013 à 12:18
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L'état intervenant à tout les niveaux, sauf qu'il n'est jamais sorti de son rôle puisque ce sont les actionnaires qui tiennent l'état.C'est partout pareil...

à écrit le 12/12/2013 à 23:45
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Oui il faut dissuader les valeurs de l'actionnariat par des réformes ambitieuses.Mais lorsque les français se voient proposer des réformes utiles pour eux-memes,ils sont une majoritée insuffisante de 53% à les soutenir à la présidentiel, ligotant ai...

à écrit le 12/12/2013 à 23:45
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Oui il faut dissuader les valeurs de l'actionnariat par des réformes ambitieuses.Mais lorsque les français se voient proposer des réformes utiles pour eux-memes,ils sont une majoritée insuffisante de 53% à les soutenir à la présidentiel, ligotant ai...

à écrit le 12/12/2013 à 22:03
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Faut se poser les bonnes questions. A qui appartient une société? À ses actionnaires. C'est écrit dans nos constitutions qui sont le socle de nos démocraties. A partir de là ils peuvent faire ce qu'il veulent de leur société du moment qu'il n'y a pas...

le 13/12/2013 à 8:44
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À qui appartient votre vie? J espère à vous, cela vous autorise t il a faire tout ce que vous voulez? Non, il y a des lois. En plus en matière économique il y a la fiscalité. N est ce pas la dérégulation des années Thatcher/ Reagan qui a modifié les ...

le 13/12/2013 à 9:38
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@absurde "Le capitalisme n'a que moyennement besoin de la démocratie "...Moyennement est un euphémisme...Le capitalisme s'accommode de la démocratie parce qu'elle lui assure un cadre sécuritaire sans lequel il ne peut se développer. Le cadre idéal d...

le 13/12/2013 à 10:11
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@ Absurde : En quoi Thatcher et Reagan ont dérégulé ? baisser les impots et les lois, augmenter la libetté, c'est déréguler ? Vous devez donc penser que les esclavagistes améicians ont été victimes de la dérégulation des noirs je présume ? @JB38 : l...

à écrit le 12/12/2013 à 19:20
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Mettre au fin au primat de l'actionnaire pour que le patron devienne tout puissant, cela s'appelle un transfert de pouvoir, je ne suis pas certain qu'une telle évolution change quoi que ce soit à la situation économique actuelle. actudupouvoir.fr/l...

à écrit le 12/12/2013 à 18:40
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Je ne suis pas certain que l'actionnaire s'en sorte aussi bien que cet article nous le fait croire. Quand on paie Gohsn 9 millions d'uros, c'est 8 millions de moins pour les actionnaires.Nous sommes dans un système où ce n'est plus le marché qui déci...

à écrit le 12/12/2013 à 17:32
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À la tombée du mur de Berlin on a pu dire que le capitalisme avait gagné . Nous sommes à l instant ou après avoir régner en maitre et se libérant des contraintes sociales auxquelles il avait été abstenu par les états et le corps social, il ne sait pl...

à écrit le 12/12/2013 à 17:08
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> Ce sont la démographie qui va vers l'état stationnaire, l'éducation qui deviendrait trop coûteuse et ne pourrait plus progresser, les inégalités de revenus, l'énergie et l'environnement et… l'excès d'endettement ! "Le prix du pétrole gouverne-t-...

à écrit le 12/12/2013 à 16:34
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Il faut des actionnaires certes mais pas des requins et c'est là toute la différence et tant que l'on a pas compris ça et bien tout continuera de plus belle avec des licenciements non justifiés ou plutôt pour justifier ce genre d'actionnaires !

le 12/12/2013 à 18:47
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Beaucoup d'entreprises ont un actionnariat majoritaire stable .Les zinzins (investisseurs institutionnels) y sont majoritaires et voient le moyens et long terme .Le danger ce sont les hedges funds qui rentrent dans le capital rien que pour pressurer...

à écrit le 12/12/2013 à 15:08
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Enfin ! A gauche ou pas à gauche Ca fait plaisir que dans les médias on interroge davantage de personnalités de qualité. Enfin un économiste diplômé du doctorat d'économie et bien plus (ce qui est la condition Sinequanone de base pour être économis...

le 13/12/2013 à 10:19
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en France, la condition de base piru être économiste, c'est d'être marxiste ... sinon, pour être économiste, il suffit d'un peu de bon sens .. lisez Frédéric BASTIAT !!!

à écrit le 12/12/2013 à 14:59
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On dirait du Santi ! C'est le meme gloubiboulga collectiviste indigeste.

le 12/12/2013 à 15:21
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Au contraire, l'exposé est brillantissime. Vous n'avez rien compris.

à écrit le 12/12/2013 à 14:42
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A côté de la plaque ! L'argumentation est entièrement à revoir...

à écrit le 12/12/2013 à 13:52
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Vous êtes gauchiste et irresponsables tout croissance est bien.

le 12/12/2013 à 15:22
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Hi Bobby, vous êtes droitiste et égoïste, tout bénéfice partagé est bien

le 12/12/2013 à 16:52
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quelle croissance?? je vous invite à voir le déclin des taux de croissance décennie après décennie dans tous les pays occidentaux, c'est saisissant. Au demeurant votre propos est assez stupide, diriez vous qu'une croissance au prix d'une destruction ...

le 13/12/2013 à 11:30
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@@bobby : vous confondez la france avec les pays occidentaux. Pour information, après leur réforme libérale les USA de eagan ont connu pendant 20 ans leur plus fort taux de croissance du 20 ième siècle ... et pareil pour la GB, la suède, la NZ, le ca...

à écrit le 12/12/2013 à 11:57
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Les commentaires de cet économiste sont idéologiquement marqués à gauche. On le voit, pour lui l'actionnaire est la béte immonde qu'il faut traquer sans merci car il est le spolieur des bénéfices des entreprises. Le hic, c'est que sans actionnariat p...

le 12/12/2013 à 12:12
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Ouais ben si "l'investisseur" se contente de sa petite rente immobilière pépère, on s'en passera, ça crée juste des bulles et des oisifs ...

le 12/12/2013 à 14:34
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@CADOUDAL Votre commentaire, idéologiquement marqué à droite, indique que c'est le travailleur qui est la bête de somme qu'il faut exploiter jusqu'à sa mort. Le hic c'est que sans travailleur, plus d'entreprise, plus de production. Nous revenons au b...

le 12/12/2013 à 16:10
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sans actionnaire par de travail et donc pas de salire, aucun fruit a partager. Donc c'est l'entreprise qui doit se développer d'avantage pour justement offrir du travail et de la création de valeur. L'homme et l'entreprise sont parfaitement complémen...

le 14/12/2013 à 23:23
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Etonament j'ai du travail dans une société sans actionnaire... Etonament il y avait du travail avant que cette notion ne soit inventée... Vos phrases sont justes des mots sans demonstration. Les seuls dont on ne peut pas se passer sont ceux qui pr...

à écrit le 12/12/2013 à 11:16
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Le constat fait dans l'article est partagé par de nombreux citoyens de nombreux pays. Voir les mouvements "indginez vous" ou "occupy ...". Mais les mesures à prendre pour redresser la situation ne sont pas partagées et leur résultat ne semble pas cla...

à écrit le 12/12/2013 à 11:01
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Plutôt que des monceaux d'explications, il serait plus simple d'admettre qu'après l'effondrement de l'Europe, avec sa guerre de nations mondailaisée, le gagneur a naturellement installé son hégémonie sur un monde divisé en instituant un système monét...

le 13/12/2013 à 10:20
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le jour où la manipulation de la monnaie crée de la valeur, les poules auront des dents...

à écrit le 12/12/2013 à 10:55
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Je pense qu'il faut déjà arrêter de monter les employés, les patrons et les actionnaires les uns contre les autres. Les 3 ont besoins des 2 autres pour faire tourner la boite. Les 3 ont la même envie, gagner plus d'argent. Alors, allons en avant t...

à écrit le 12/12/2013 à 10:42
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toute l'argumentation est bâtie sur des raisonnements jamais étayés par des données chiffrées. C'est dommage car on verrait alors qu'en France la répartition de la valeur ajoutée entre salaires et profits est à l'avantage des premiers depuis 15 ans, ...

à écrit le 12/12/2013 à 9:55
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Le paragraphe " La maximisation de la richesse des actionnaires, unique objectif des entreprises " m' apparait érroné. Demander aux actionnaires long terme de france telecom ou de tout autres ( mis à part quelques exception du type air liquide ); il...

le 12/12/2013 à 12:06
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Justement, pourquoi les actionnaires de France Télécom se sont retrouvés plumés ? Car ils ont été pendant des années grassement payés alors que l'entreprise aurait du faire les investissements nécessaires. "La maximisation de la richesse des actionna...

le 12/12/2013 à 14:02
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Les actionnaires de fte n' ont jamais étés grassement payés, les dividendes versés ont systématiquement étés impactés par la baisse du cours du titre. Même pas d' effet obligataire pour une boite dont la rente était acquise. Le marché est cruel av...

le 13/12/2013 à 15:57
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Justement, ces importants dividendes se font au détriment du cours de bourse et des investisements de l'entreprise (veuillez réviser vos classiques). Ils ont donc été grassement payés chez FT (en dividendes je précise) alors que leur réinvestissement...

à écrit le 12/12/2013 à 9:42
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De bonnes idees mais l auteur se leurre sur l impact de l innovation environnementale. C est tres peu rentable (les animaux ne peuvent payer pour vivre dans un environnement sain et les humains eut ne sont pas pret a le faire. Il n y a qu a voir la f...

le 12/12/2013 à 14:21
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Parce que vous croyez reellement que la France est le seul pays concerne. Ce que vous decrivez est encore plus vrai pour le reste de l'Europe. La Chine va egalement tres vite etre confrontee a ce probleme du vieillissement de la population. La France...

à écrit le 12/12/2013 à 9:42
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De bonnes idees mais l auteur se leurre sur l impact de l innovation environnementale. C est tres peu rentable (les animaux ne peuvent payer pour vivre dans un environnement sain et les humains eut ne sont pas pret a le faire. Il n y a qu a voir la f...

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