Un dispositif légal fait sens lorsqu'il est, d'une part, utile (autrement dit, qu'il sert l'objectif à atteindre, en l'occurrence, au cas présent, le rééquilibrage des droits supposés déséquilibrés des parties prenantes à une OPA) et, d'autre part, adéquat (autrement dit, qu'il utilise des moyens adaptés et proportionnels par rapport à l'objectif à atteindre). Deux séries de travaux de longue haleine menés respectivement par le Centre Européen de Droit et Economie[1] de l'ESSEC et l'Institut Droit et Croissance[2], à savoir: (1) une comparaison des dispositifs anti-OPA des entreprises françaises à l'aune des autres sociétés européennes et (2) une réflexion sur les effets contreproductifs des mesures envisagées pour les parties prenantes, en particulier les entreprises et leurs salariés, nous obligent à apporter une réponse négative,s 'agissant des mesures anti OPA de la loi Florange.

 Les OPA de retour

Les OPA sont de retour depuis l'été 2013 (Publicis - Omnicom, Schneider -Invensys , etc.) ! "Les sociétés sont désendettées, les coûts de financement restent bas et l'amélioration des perspectives économiques donne aux dirigeants une meilleure visibilité sur leur activité. Ils peuvent donc passer à l'action" diagnostique P. Lecoq d'EDR Europe Synergy, fonds d'Edmond de Rothschild AM. Dans ce contexte, par crainte sans doute de laisser passer sous contrôle étranger des fleurons français, le projet de loi Florange prévoit le renforcement de certaines mesures anti-OPA[3] (voir tableau). Est-ce bien utile ? N'est-ce pas contre-productif pour les parties que les auteurs de la proposition de loi ont voulu protéger, à savoir les entreprises et leurs salariés ?

Les entreprises françaises sont en capacité de se défendre

Il ressort des travaux de comparaison effectués, d'une part, entre les dispositifs légaux des Etats membres de l'Union Européenne après la transposition de la directive sur les OPA de 2004[4], et, d'autre part, « in concreto » entre les dispositifs effectivement utilisés par les entreprises européennes cotées, que la capacité à se défendre des entreprises françaises les place en bonne position, après les Pays Bas ou l'Allemagne, dont les modèles de gouvernance sont traditionnellement hostiles aux prises de contrôle hors gré à gré.

Laisser le jeu ouvert

Le législateur communautaire ou national se préoccupe éminemment des questions liées à la « bonne gouvernance » des sociétés, non seulement au quotidien, mais aussi en cas d'OPA hostiles (ou vécues comme telles) à travers le droit des sociétés et le droit boursier. Il est depuis longue date établi que le jeu doit être maintenu ouvert car cela participe au libre marché (permettant une meilleure allocation des ressources).

Cela permet également de concevoir l'OPA hostile comme un mécanisme de discipline du comportement des dirigeants dont les intérêts ne sont pas nécessairement alignés avec ceux des stakeholders (théorie de l'agence). Il est vrai cependant que des dispositifs protecteurs vis à vis des OPA hostiles peuvent être raisonnablement admis au nom de « l'intérêt stratégique de l'entreprise » (conception rhénane) ou du concept français « d'intérêt social ». Le droit européen a tenté d'établir un principe d'égalité des conditions de jeu en matière d'OPA en ce qui concerne les mécanismes pouvant faire avorter une offre publique d'acquisition. La neutralité des dirigeants de la société cible vis à vis de l'offre y est un principe majeur, de même que l'idée selon laquelle l'initiateur, qui porte le risque ultime dans une OPA, a le droit de ne pas voir des mesures anti-OPA ou «poison pills» lui ôter toutes ses chances.

Une directive OPA à la carte

Le compromis intervenu (après 14 ans de négociation) a consacré une directive OPA « à la carte » sur le sujet. Les Etats Membres ne se sont pas fait prier pour choisir le modèle correspondant le mieux à la conception juridico-culturelle de ce que constitue une bonne gouvernance d'entreprise en période de crise. Comment se situe le droit français face à cette concurrence de fait (forum shopping)? Pas si mal! Parmi les dispositifs susceptibles de constituer des obstacles à l'acquisition d'actions d'une société, en voici quelques-uns particulièrement pratiqués en France : limitations affectant l'exercice des droits de vote; actions à droit de vote double; inclusion dans des conventions de prêt de clauses liées à un changement de contrôle; actionnariat salarié; bons Bretons qui permettent à une entreprise ayant fait voter le dispositif en AG d'augmenter le capital dans la proportion prévue sans convocation d'AGE.

Ne pas déstabiliser l'équilibre actuel entre liberté du marché et capacité de défense des entreprises

Dés lors, l'équilibre fragile entre liberté du marché - entendre attractivité de la place de Paris et des entreprises- et la capacité de défense contre une prise de contrôle hostile perçue comme non adéquate, jusqu'à présent maintenu, ne devrait pas, semble-t-il, être déstabilisé par un dispositif légal.

Les auteurs de la proposition n'ont fait état d'aucune étude étayée justifiant un changement de position aussi radical. Pour ces raisons, le droit de vote double largement pratiqué comme dispositif de fidélisation de l'actionnaire sur une base volontaire (art. L 225-123 et 225-124 du Code de commerce) n'a pas à être systématisé. Il devrait demeurer le résultat de la décision des actionnaires (statuts). De plus, une telle systématisation pourrait créer un effet d'aubaine pour les activistes, effet vraisemblablement non anticipé par le texte. De même, la consultation renforcée du CE permettrait de bloquer le déroulement de l'offre : il pourrait en effet suffire de jouer la montre en faisant preuve de mauvaise foi.

Et si, dans le cadre existant, on laissait juste les dirigeants assumer leurs responsabilités comme aux USA, où les conseils d'administration disposent d'une grande marge de manœuvre en vertu de la règle de l'autonomie des dirigeants (business judgment rule) ?

Ce commentaire rapide est fondé sur des travaux parus ou à paraître des deux think tanks sur ce thème qui fera prochainement l'objet d'un Colloque organisé en partenariat entre le CEDE-ESSEC et Droit & Croissance, chacun travaillant le sujet avec un angle d'analyse complémentaire.

  *Viviane de Beaufort , professeure à l'ESSEC (CEDE) en collaboration avec Cyril Deniaud et Sophie Vermeille, Droit & Croissance

[1] www.cede-essec.fr programme compétitivité européenne

[2] L'étude de Droit & Croissance est disponible sur leur site Internet : https://droitetcroissance.fr/2013/09/projet-reforme-du-regime-offres-publiques-dacquisition-opa-en-france-quels-enjeux-notre-pays-quels-enjeux-entreprises-leurs-actionnaires/

[3] https://www.senat.fr/leg/ppl13-329.html

[4] "Governance in the Age of Takeover bids "Paris (France) : Economica - Droit des affaires ; éditions anglaises, 2009- réactualisée pour les travaux en cours.