Plus de douze ans après le défaut de paiements de décembre 2001, l'Argentine et une poignée de créanciers vont bientôt se retrouver devant la Cour Suprême américaine, à Washington. L'affaire est importante pour les et les autres, mais aussi pour l'avenir des marchés de dettes souveraines, encore ébranlés par la crise grecque et sa gestion chaotique.

On se souvient qu'après quatre ans d'épreuve de force, l'Argentine avait proposé en 2005 d'échanger ses 152 vieilles émissions obligataires contre de nouveaux titres, dépréciés d'environ 70%. Le plus gros défaut de paiement de l'histoire (103 milliards de dollars) devait donc se solder par un write-off tout aussi exceptionnel. Problème, un peu moins de 75% des porteurs se sont présentés à l'échange, si bien qu'après une nouvelle phase tactique l'offre a été rouverte en 2010. 18% environ des investisseurs récalcitrants ont présenté leurs titres, ce qui nous laisse aujourd'hui avec une petite troupe détenant 7% de la dette initiale. Pas un dollar en intérêts ou en capital n'a été versé sur ces titres depuis 2001. Toutefois, la plupart de ces investisseurs n'étaient pas là au moment du défaut : ils ont racheté ultérieurement la dette sur le marché secondaire, avec une décote massive, en espérant obtenir in fine un remboursement au pair.

Un climat très déplaisant

On trouve surtout ici les fameux « fonds vautour », dont NML Capital, qui a déjà réussi une opération de ce type contre le Pérou en 2000 sous la raison sociale d'Eliott Associates. Depuis plusieurs années, il poursuit la République d'Argentine devant les tribunaux de New York, juridiction où la dette a été émise. L'ensemble de l'affaire s'est développé dans un climat très déplaisant : les autorités argentines ont montré une grande constance dans la mauvaise foi, tandis que leurs adversaires ont souvent nourri leurs campagnes de presse d'arguments soit idéologiques, soit pauvrement informés.

Une forme d'universalisme des contrats

Le cœur de l'argument mis en avant par NML et ses défenseurs relève d'une forme d'universalisme des contrats et des droits de propriété privés : dans une économie globale, ils devraient bénéficier d'une forme de protection absolue, écartant a priori toute intervention des Etats. Cet argument libertaire est cependant contredit par les pratiques les mieux établies : dans  toutes les économies de marché, tout défaillance d'un agent endetté envers plusieurs créanciers pose potentiellement des problèmes aigus d'action collective ; et depuis des siècles, on contrôle ces risques par des lois de faillite, reposant des interventions fortes dans les droits de propriété symbolisées et par le vote à majorité qualifiée des créanciers.

Une première manche gagnée fin 2013 par les "fonds vautour"

Fin 2013, NML a gagné devant la Cour d'Appel de New York une manche importante. D'une part, il a obtenu le droit à un service entier de ses titres, dans les termes antérieurs à l'échange de 2005/2010, cela au prix d'une interprétation jugée souvent radicale de la clause dite de Pari Passu. Cette règle contractuelle commune dans les émissions de dette garantit l'équité de traitement entre porteurs de titres différents, principe qui a été ici étendu au reliquat des titres qui n'ont pas été proposés à l'échange. Par ailleurs ces investisseurs ont obtenu des moyens juridiques nouveaux et puissants pour obtenir la saisie des fonds argentins destinés au paiement d'intérêts sur la nouvelle dette (post-2005), lorsqu'ils transitent à travers le système bancaire international (banques et chambres de compensation).

Au cœur du débat sur les restructurations des dettes souveraines

En quoi cette affaire est-elle vraiment importante ? Et pourquoi a-t-on intérêt à suivre les décisions de la Cour Suprême, à laquelle sont soumis désormais les arrêts newyorkais - sur la clause Pari Passu et sur la saisie des fonds ?

L'affaire argentine est depuis 2001 au cœur du débat international sur les restructurations de dettes souveraines. C'est notamment en réponse à ce défaut de paiement que le FMI a développé en 2001-2003 le projet d'un « tribunal de faillite pour les États souverains ». A caractère supranational, cette juridiction aurait imposé aux parties une table de négociation unique, des règles de procédure, et un principe de décision à la majorité qualifiée. En somme, il s'agissait de rétablir pour les dettes souveraines l'intégration verticale parfaite entre un marché, un droit et une juridiction : un alignement qui existe depuis le 19ème siècle en Europe au plan interne, et dont l'absence est aujourd'hui au cœur des problèmes de gouvernance économique internationale. Mais voilà, une telle juridiction globale aurait dépossédé les juridictions nationales et impliqué un transfert de souveraineté, une perspective qu'ont notamment rejeté les Etats-Unis. Aujourd'hui la probabilité de voir cette proposition refaire surface est des plus faibles.

Des Clauses d'action collective

Du coup, les acteurs de marché et les autorités publiques se sont rencontrés autour du principe dit des Clauses d'Action Collective (CAC), qui présente formellement un caractère de second best, mais qui reste au cœur du débat. Pour résumer, quand un pays restructure sa dette, une CAC a pour effet de soumettre les porteurs d'une même émission à une règle de majorité qualifiée : elle ne peut imposer sa décision à la minorité, tout comme dans une loi de faillite au plan domestique. En revanche, les CAC ne règlent pas a priori la coordination entre émissions indépendantes: on espère qu'à chaud les parties sauront être raisonnables, et si nécessaire on compte sur le FMI, le Etats-Unis ou la Commission européenne pour mettre la pression.

L'épisode grec révélateur

L'épisode grec a montré cependant les limites de cette attente. Autant que du secteur privé les difficultés sont venues des acteurs publics, qui ont tiré à hue et à dia pendant des mois: faut-il réduire la dette ? Quand ? A quelle hauteur ? Selon quelle procédure ? Le moins qu'on puisse dire est que la prochaine fois, sur ces différents points, un peu plus de règles et de prévisibilité seront les bienvenues.

Un droit de veto aux minoritaires

Nous retrouvons ici l'affaire argentine et la Cour Suprême américaine. En reconnaissant entièrement la valeur juridique des titres antérieurs à 2001, qui n'ont pas été apportés à l'échange, et en permettant à leurs propriétaires de saisir des fonds argentins en transit, les juges newyorkais portent directement atteinte à l'équilibre si fragile et si imparfait qui s'est établi autour des CAC. Alors même que ces dernières ne traitent qu'en partie le risque d'une prise en otage de la négociation par les minoritaires, les décisions newyorkaises donnent à ces derniers un droit de veto.

Les conséquences sont aisées à anticiper : dès lors que certains investisseurs pourront refuser de manière prévisible un write-off ou un simple allongement des échéances, on ne voit pas pourquoi d'autres accepteraient un tel engagement. Non seulement le coût de la crise ne serait pas distribué équitablement, en plus les chances de stabilisation économique du pays seraient affectées. A l'avenir, les pays surendettés risquent donc de se retrouver dans des situations ingérables tandis que le marché de la dette souveraine deviendra beaucoup plus risqué. Tel est le cœur de l'argument sur lequel s'appuie l'Argentine pour mobiliser des soutiens internationaux, oubliant avec quelle désinvolture elle a traité ces règles de bonne foi et de bonne conduite.

Le gouvernement américain met en avant la raison d'État

Regardons cependant de plus près les deux litiges d'inégale importance soumis actuellement à la Cour Suprême. D'une part, l'Argentine a demandé de casser la partie de l'arrêt de la Cour d'Appel de New York donnant le droit à NML de rechercher des actifs argentins, n'importe où dans le monde. Il s'agit donc d'un enjeu étroit au regard de l'ensemble de l'affaire, mais que la Cour Suprême a déjà accepté de considérer : il y aura donc jugement. En outre, l'Argentine a obtenu l'appui du gouvernement américain par le biais d'un amicus curiae, c'est-à-dire une note librement soumise à la Cour par une tierce partie désireuse d'éclairer son jugement.

L'argument du Department of Justice est intéressant puisque centré sur la question des immunités souveraines, qui établissent les conditions générales sous lesquelles un Etat souverain ne saurait être poursuivi devant un tribunal américain. Les autorités américaines soulignent que la décision de la Cour de New York peut avoir des effets négatifs sur les relations extérieures des Etats-Unis et sur la volonté de coopérer des autres États. A l'universalisme des droits et des contrats privés, le gouvernement américain oppose en un mot la raison d'État et l'ordre réaliste des relations entre États. Cette réaction est assez cohérente sur le fond à celle opposée à la proposition du FMI de 2001-2003. Un principe de souveraineté juridictionnelle était opposé hier au projet d'une cour supranationale ; on le retrouve aujourd'hui devant la tentation d'une cour américaine de s'arroger une forme de juridiction extraterritoriale.

 Une demande en cassation, avec trois arguments

Second litige soumis à la Cour Suprême, une demande en cassation plus large et beaucoup plus commentée couvre le principe de la protection des minoritaires (donc la réinterprétation de la clause Pari Passu), et les moyens d'exécution - les saisies. Parmi d'autres, le Brésil, la France, le Mexique et Joseph Stiglitz ont soumis chacun un amicus curiae appuyant la demande argentine. Pour le moment, le gouvernement américain s'est abstenu, mais si la Cour Suprême sollicite son opinion, il pourra soumettre un nouvel amicus curiae. Avant cela, la Cour devra toutefois décider de considérer l'affaire sur le fond ou bien de la laisser en l'état : c'est la prochaine étape, attendue pour juin prochain.

Sur le fond, trois arguments principaux sont en présence. D'abord les trois pays latino-américains opposent à leur tour le principe de (leur) souveraineté à une décision de justice américaine qu'ils jugent extravagante. Les souverainetés se rencontrent et s'accordent. Ensuite viennent des arguments de gouvernance économique. Le Brésil et le Mexique s'inscrivent d'abord en faux contre l'affirmation de la cour newyorkaise qui prétend ne pas porter tort aux CAC en réinterprétant la clause Pari Passu. Il y a un certain courage et une vraie innovation dans cette prise de position: en 2002, ces deux pays s'étaient opposés au tribunal de la dette du FMI en affirmant qu'il rendrait les défauts plus courants, parce que plus aisés à régler.

Encore dans l'ombre de la crise de la dette des années 1980, ils affirmaient donc une vue orthodoxe sur la « discipline des marchés » et les dangers de l'aléa de moralité. Aujourd'hui, ils adoptent une vue plus régulatrice et institutionaliste. Ils convergent donc avec le principal groupe militant qui continue d'alimenter le débat d'un flux continu de propositions et de blueprints - le FMI, et plus précisément son département de recherche et son département juridique.

Dernier argument, le Brésil et le Mexique rappellent qu'ils ont émis des dizaines de milliards de dollars, et la France indique que ses investisseurs ont placé des sommes plus importantes encore sous une interprétation de la clause Pari Passu que la Cour d'Appel newyorkaise infirme de manière abrupte. Des stratégies financières à long terme, et donc des intérêts économiques majeurs sont affectés par une décision qui s'écarte arbitrairement des pratiques acceptées des marchés.

Pas de place pour les solutions radicales

Ces trois pays suggèrent donc sotto voce que lorsqu'on accueille une place financière globale, comme Wall Street, on n'a plus une souveraineté entière sur elle. En forçant l'interprétation: la masse énorme des contrats financiers passés sous le droit newyorkais crée un intérêt, ou une constituency, que cette cour doit servir en premier lieu au lieu de s'engager dans des stratégies d'activisme judiciaire plus ou moins idéologiques. Il est amusant de voir le gouvernement français reprendre cet argument d'autorégulation des marchés.

Au total, cette revue des troupes et de leurs arguments montre d'abord que nous sommes en matière de dette souveraine dans un monde de second best, dans lequel les solutions radicales n'ont pas leur place : tribunal supranational, extra-territorialité d'une cour nationale, ou pure discipline de marché. Mais ce n'est pas parce qu'on est condamné au tâtonnement qu'il est impossible de trouver une solution raisonnablement efficace. Les institutions de marché évoluent souvent comme cela.

Une tension entre appel à la justice et refus des États de perdre la main

Le plus frappant est cependant cette tension observée depuis tant d'années entre l'appel à une forme plus ou moins aboutie de judiciarisation et le refus muet des États de perdre entièrement la main. Les gouvernements comprennent qu'il y a un besoin d'équité et de prévisibilité, cela notamment pour coordonner les parties, organiser la prise de décision, fixer des critères et limiter la capacité de nuisance des minoritaires. A défaut, c'est la capacité d'action des États eux-mêmes qui est contestée, comme on l'a vu dans l'affaire grecque. Donc on a besoin de règles, mais aussi de juges ou d'arbitres.

Cela étant on voit que, côté débiteurs et créanciers, la dette publique reste un enjeu trop important pour être laissé entièrement entre les mains de ces juges et de ces arbitres : ils doivent être un peu manipulables, sinon ça ne passera pas. C'est ici, entre la préférence pour l'adhoc et la demande de prévisibilité, que devra être trouvé ce terme intermédiaire qui fait défaut depuis tant d'années. Espérons que la Cour Suprême ne complique un peu plus pas cette tache.