Mario Draghi a marqué les esprits récemment à Washington, en admettant que le taux de change sans être un objectif, pénalisait aujourd'hui la stabilité des prix et de la croissance.

En d'autres termes, il s'est dit prêt à relâcher d'un cran supplémentaire la politique monétaire, si la hausse de l'euro devait compliquer la tâche de la BCE dans sa lutte contre les risques de déflation. Mais de quels moyens dispose Mario Draghi pour faire baisser l'euro ?

La planche à billet?

Avec des taux de refinancement de 0,25% depuis novembre 2013, on voit bien que ce n'est pas de ce côté-ci que Mario Draghi dispose de marges de manoeuvre. C'est donc par une action non conventionnelle sur la quantité de monnaie qu'il pourrait agir sur le change en accroissant l'offre d'euros : la planche à billet pour parler crument.

Et c'est ce que chacun a en tête en entendant les déclarations du Président de la BCE. Mais une fois dit cela et prononcé le mot magique de « quantitative easing » tout n'est pas pour autant résolu.

Car mener une politique de quantitative easing, c'est agir directement en tant qu'acheteur sur le marché secondaire des titres : obligations ou titres adossés à des actifs plus risqués (comme des titres hypothécaires par exemple).

Une action d'autant plus efficace sur l'économie réelle que lorsque la banque intervient directement sur le segment des titres privés, elle agit alors quasiment comme une banque de second rang en prêtant directement à l'économie.

La limite de l'action de la BCE

Or contrairement à la FED ou à la Banque d'Angleterre, le marché européen des obligations privées est beaucoup plus étroit. Le marché des titres adossés à des prêts aux petites et moyennes entreprises, qui serait le relai le plus efficace pour relancer l'économie réelle est notamment sous-dimensionné. Ce qui limite structurellement la marge d'action de la BCE. Ce type d'opération, sans être contraire au mandat de la BCE, oblige de surcroît à un changement de doctrine qui pourrait buter sur un veto des allemands qui refusent toute opération pouvant dégrader le bilan de la BCE en terme de risque.

La seule opération que peut véritablement concevoir la BCE à grande échelle, sous surveillance du tribunal de Karlsruhe, c'est l'achat d'obligation publiques triple A, pour ne pas détériorer son bilan. Une telle opération serait bénéfique sur les taux d'intérêt puisque qu'elle baisserait certainement les spreads des pays les plus risqués vers lesquels les investisseurs se reporteraient. Mais elle n'irriguerait pas forcément l'économie réelle en accroissant le crédit puisque les différents pays de la zone cherchent aujourd'hui à stabiliser leur dette publique en % du PIB.

On peut surtout se demander si la BCE a véritablement la main sur le cours de l'euro

C'est bien dans l'excédent courant record de la zone et dans la modération salariale qu'il faut chercher la principale cause de hausse de l'euro. Or derrière cet excédent, il y a d'abord la rigueur budgétaire. Autrement dit, la principale arme pour faire baisser l'euro est entre les mains des gouvernements. Une arme qu'ils n'utiliseront pas.

Autrement dit les marchés ont de bons arguments pour rester impavide face aux déclarations de Mario Draghi. Le cours de la devise européenne n'a pas bronché car les opérateurs ont bien compris que la zone euro est de loin la région du monde qui accorde le plus de poids au prima de la sécurité financière, quel qu'en soit le prix pour l'économie réelle.