Dans notre article du 9 mars, un jour avant la réunion mensuelle de la BCE, nous tempérions ce qui nous semblait être une confiance excessive quant aux miracles que la BCE pourrait accomplir pour relancer la croissance dans la zone euro et mettre un terme à la déflation. La réaction des marchés financiers semble effectivement indiquer qu'ils s'attendent à un impact modeste des mesures annoncées par Mario Draghi.

Comme nous le pressentions, la BCE n'est plus en mesure de convaincre grand monde qu'elle dispose encore d'une « arme secrète » qui lui permettrait à elle seule de faire repartir l'économie de la zone euro. Contrairement à l'optimisme modéré des investisseurs et de certains confrères, nous interprétons cette dernière salve de mesures comme un aveu d'impuissance qui ne laisse plus d'autre alternative aux gouvernements que d'accélérer les reformes structurelles.

Faire rentrer le risque privé dans le bilan de la BCE

Comme souvent en économie, les conséquences des politiques dépendent de la lecture que les agents économiques font de ces politiques.

La mesure la plus spectaculaire est l'élargissement du programme d'achat d'actifs à des obligations privées émises par les entreprises non-financières ce qui permettrait, selon la BCE, l'augmentation du volume total d'achat d'actifs de 60 milliards euros par mois actuellement, à 80 milliards euros. Certes, la Fed avait déjà eu recours à l'achat de titres non-gouvernementaux, mais il s'agissait de titres très particuliers, des obligations émises par Freddie Mac et Fannie Mae, les deux agences quasi-publiques de couverture de prêts hypothécaires. Ce type d'obligations s'apparente plus aux « covered bonds » que la BCE achetait déjà, à savoir des obligations bancaires adossées à des prêts hypothécaires.

L'achat d'obligations d'entreprises privées, même d'une grande stabilité financière selon les agences de notation (investment grade), fait rentrer le risque de défaut d'une société privée dans le bilan de la BCE. Par ailleurs, cela introduit des inégalités dans l'accès au financement des différentes entreprises, et pourra pousser en territoire négatif le rendement sur ce type de titres. Les épargnants devront s'orienter un peu plus vers des placements à l'étranger. Si l'objectif de la BCE est de dévaluer l'euro pour lutter contre la déflation, cela pourrait fonctionner, et permettra d'importer de l'inflation tout en contribuant à relancer les exportations.

"Payer" les banques pour qu'elles octroient des crédits

Dans la continuité des mesures existantes, la BCE a annoncé qu'elle allait de nouveau recourir à l'octroi de liquidités pour 4 ans, à taux zéro. Plus étonnant, les banques les plus « méritantes », c'est-à-dire celles qui octroient le plus de crédits, pourront bénéficier de ces prêts à taux négatif. Ainsi, la BCE accepterait de « payer » les banques pour que celles-ci octroient des crédits. Il n'y a plus qu'à espérer que les profits de la BCE sur d'autres opérations lui permettent de couvrir ses pertes. Cette mesure qui lie prix du financement à la quantité de crédits pourrait pousser les banques à prendre des risques non-mesurés pour augmenter leurs volumes de crédits. Ceci est en opposition avec le durcissement actuel des règles prudentielles, à l'image d'un conducteur qui appuie à la fois sur le frein et l'accélérateur. Non seulement la voiture n'avance pas plus vite, mais à tout moment la vitesse peut devenir incontrôlable.

Les bilans bancaires affaiblis

Les autres mesures renforcent la panoplie des dispositifs existants. Les banques payeront des pénalités encore plus importantes (0.40% au lieu de 0.30%) si elles gardent des dépôts auprès de la BCE ; en absence de projets à financer, ceci devrait affaiblir un peu plus le bilan des banques, dont les plus fragiles par leur taille ou structure d'actifs risquent de sortir du marché.

Le principal risque lié à des mesures perçues comme excessives réside dans la nature du signal négatif qu'elles engendrent. Si les mesures révèlent aux investisseurs que l'économie de la zone euro fait face à des difficultés plus grandes que prévues, les anticipations de déflation risquent de se matérialiser. Il est donc à craindre qu'un faible taux d'intérêt nominal négatif puisse se transformer dans un taux d'intérêt réel positif et en hausse. Or c'est bien ce taux réel qui guide la décision d'une firme d'investir. Sa hausse ne ferait qu'aggraver les tensions déflationnistes.

Accepter les  limites de son action

Plutôt que cet effort désespéré pour apporter des solutions fortes et « innovantes » destinées à impressionner les marchés, la BCE qui a plutôt fait un bon travail jusqu'à présent, devrait communiquer honnêtement sur les limites de son action. Il est temps qu'elle mette les gouvernements face à leurs responsabilités en les incitant à débloquer leurs économies et relancer la croissance par la mise en œuvre des réformes structurelles à même de supprimer les freins qui retiennent l'économie et maintiennent une proportion élevée de travailleurs au chômage.