En décembre 2011 et février 2012 la Banque Centrale Européenne a prêté environ mille milliards d'euros aux banques commerciales pour trois ans au taux privilégié de 1 % dans le cadre du programme LTRO¹. L'espoir qu'une partie de cette somme serait prêtée aux entreprises et aux ménages a été déçu². La BCE a constaté que la « restriction des conditions d'accès au crédit » de la part de ces établissements était « restée stable », mais a reconnu qu'en tout état de cause la demande de crédit avait significativement baissé³.

Un véritable piège à liquidités

Ce type de comportements manifeste l'existence de ce que les macroéconomistes appellent un « piège à liquidités ». Il y a plusieurs explications à cette réticence à investir ou à consommer qui freine la circulation de la monnaie à la sortie de graves crises financières : certains ménages, entreprises et institutions financières pensent principalement à se désendetter, les perspectives financières de certains autres sont trop sombres pour qu'ils puissent envisager d'investir ou d'accroître leur consommation, la faiblesse de l'inflation réduit l'incitation de tout le monde à dépenser. Cette prudence vertueuse à l'échelle de chaque agent économique a des conséquences collectives fort dommageables, puisque la prudence des uns fragilise les autres et conduit à une interminable stagnation telle que celle que le Japon a subie à partir du milieu des années 1990.

Les taux d'intérêt zéro ne relancent ni la consommation ni l'investissement

On reconnaît un piège à liquidités au fait que même un taux de refinancement des banques par la banque centrale de 0% ne suffit pas à relancer la consommation et l'investissement. C'est ce qui se passe actuellement dans la zone euro, où le PIB de la locomotive allemande n'a crû que de 0,4 % en 2013, bien que la BCE ait porté son taux à 0,5 % puis 0,25 % au cours de cette année.

Ce rappel historique permet de juger des perspectives de succès du pacte de responsabilité proposé aux entreprises par François Hollande. Au nom de quoi peut-on espérer que les entreprises seront plus disposées à investir la manne qui leur est offerte en 2014 qu'en 2012, que le piège à liquidités est moins implacable qu'il l'était alors ?

Certes, Mario Draghi a protégé les marchés des dettes souveraines des pays de la zone euro des conséquences de leurs piteuses performances macroéconomiques. Mais, pour le reste, la gestion de la crise de la zone euro a encore plus enfermé notre pays dans un piège à liquidités : le chômage n'a cessé de croître, la poursuite des mesures d'économie budgétaire a aggravé le moral des ménages à revenus petits et moyens et les a conduits à encore plus de prudence, la locomotive allemande est presque aussi poussive qu'elle l'était en 2012 et la situation des autres pays membres est globalement aussi détériorée.

Pourquoi embaucher sans perspective débouchés?

Pourquoi devrions-nous croire dans ces conditions que les chefs d'entreprise français seront assez naïfs pour investir et embaucher massivement alors que les perspectives d'accroissement de leurs débouchés sont limitées ? Il ne suffit pas pour cela que le chef de l'État tienne un discours qui leur plaise. Ce ne sont pas des corbeaux et François Hollande est un piètre renard.

Rien à voir avec l'Allemagne

Mais, nous dira-t-on, François Hollande ne fait qu'appliquer les recettes de son camarade Schröder. Il n'y a donc aucune raison pour que ce qui a marché en Allemagne échoue en France. Que nenni ! Il y en a une, et de taille ! Quand le chancelier allemand a mis en œuvre son Agenda 2010, la consommation et les importations des autres pays de la zone euro augmentaient régulièrement. À tel point que la part des exportations dans le PIB est passée de 36 % en 2002 à 48 % en 2008, et celle de la balance courante de 2 % à 7 %. Autrement dit, la cure d'austérité de la fourmi allemande a réussi parce que l'accroissement des achats des cigales a compensé l'asthénie de son marché intérieur générée par la stagnation du revenu de ses salariés et la paupérisation de la fraction la plus vulnérable d'entre eux. Or, tous les pays membres sont devenus entre temps des fourmis. Il n'est donc plus possible de contourner le piège à liquidités en vendant dans les pays voisins.

Une croissance encore timide aux Etats-Unis et au Japon, grâce aux recettes keynésiennes

Certes, la croissance repart aux États-Unis et au Japon, grâce aux dispositifs néo-keynésiens dont François Hollande ne veut pas entendre parler, mais elle y est encore timide. Certes, la Chine continue à investir et sa classe moyenne à émerger, mais à un rythme moindre qu'auparavant. Ce n'est donc pas non plus vers ces pays que nous pouvons escompter un accroissement de nos exportations justifiant des embauches et des investissements massifs.

Le pacte de responsabilité ne va pas faire baisser le chômage, il va l'accroître

Quelles seront donc les conséquences du pacte de responsabilité pour les années à venir ? Il va provoquer en 2014 une augmentation du chômage supérieure à celle qui était prévue par l'INSEE et par l'UNEDIC, puisque l'aggravation concomitante de la rigueur budgétaire ne sera pas encore compensée par les maigres effets positifs qu'on peut en attendre. Il est certes probable qu'il contribuera à créer quelques emplois en 2015 et en 2016, mais cela ne sera pas suffisant pour contrebalancer l'impact calamiteux de la contraction budgétaire sur le moral des ménages, elle-même d'ailleurs accentuée par la fin du répit de deux ans accordé par la Commission Européenne aux pays dont le déficit budgétaire est supérieur à 3 %⁴. En fin de compte, le marché de l'emploi ne retrouvera pas son niveau de janvier 2014.

Des réformes de structure, oui, mais avec une autre environnement macro-économique

Cela ne veut pas dire qu'il ne faut pas engager des réformes de structure en France. Mais il s'agit d'un programme microéconomique qui ne peut être entrepris avec succès que dans un environnement macroéconomique aussi favorable que celui dont avait bénéficié l'Agenda 2010.

À cet égard, la plus grave erreur des dirigeants de la zone euro a consisté à croire que l'indéniable succès microéconomique de l'ordolibéralisme rhénan justifiait son application mécanique à la résolution de problèmes macroéconomiques. Cette confusion est comparable, ceteris paribus, à celle qui consisterait à se protéger des inondations fluviales en installant des membranes dépolluantes dans les cours d'eau.

Faire le lit de l'extrême droite

L'échec du pacte de responsabilité pourrait avoir de graves conséquences pour notre pays. Non seulement il privera d'emploi des dizaines de milliers de nos compatriotes et accentuera la sensation de perte de contrôle de leurs propres vies des ménages à petits et moyens revenus, mais encore il les jettera dans les bras de l'extrême-droite.

Des solutions macro-économiques

Or il y a des solutions macroéconomiques à la crise de la zone euro, en partant de ses deux principales caractéristiques : ses membres sont étroitement interdépendants et fortement hétérogènes.

Relancer la consommation et les investissements dans les pays dont la situation est saine en acceptant que l'inflation y atteigne jusqu'à 4 % à 5 %⁵, afin de

-casser le piège à liquidités dans ces pays en y décourageant l'épargne,

-offrir aux pays en difficulté un environnement aussi favorable que celui qui a permis à l'Allemagne de réussir sa propre cure d'austérité.

Appliquer aux pays en difficulté le programme « d'austérité équilibrée »⁶, dont les auteurs ont montré que la combinaison de deux mesures bénéficierait à chacun des pays membres, puisqu'elle réduirait l'incidence du piège à liquidités

-limiter le taux de réduction annuel des déficits budgétaires à 0,5 % du PIB

-retarder le lancement de ce processus pour certains pays.

Modifier les statuts de la BCE de telle manière que

-elle puisse intervenir comme prêteur en dernier ressort en faveur des États membres ;

elle ne soit pas autorisée à imposer aux États des taux de dévaluation interne qui compromettent leur sortie de crise dans un délai supérieur à deux ans afin de limiter le risque de généralisation du piégeage des liquidités

elle ne décide plus ses interventions en fonction de l'évolution de l'inflation dans la zone euro mais en fonction d'un objectif de croissance annuelle de son PIB nominal^7,8, qui réduira la légitimité du recours à des mesures austéritaires en période dépressive, incitera à réduire l'inflation en période de surchauffe et laissera une marge de manœuvre étroite et contrôlée à la prise en compte de l'hétérogénéité des pays-membres.

Pierre-Jean Raugel

Docteur en économie