En stérilisant ses opérations visant à fournir le marché bancaire en liquidités en exigeant des garanties en échange, la Banque centrale européenne (BCE) disait vouloir éviter de faire marcher la planche à billets. Selon le quotidien allemand Die Welt, une faille juridique dans l'Eurosystème, et un peu de mauvaise volonté de la part des banques centrales nationales et du président de la BCE Mario Draghi, auraient pourtant permis la création d'une bulle financière et la perte de contrôle sur le mécanisme de création monétaire par l'institution de Francfort.

A l'origine, un marché dérégulé permettant aux banques de se refinancer

En ligne de mire du quotidien allemand, le marché STEP (Short-Term European Paper). Sous une convention adoptée par la Financial Market Association et la Fédération bancaire européenne (inquiétée dans l'affaire de manipulation de l'indice Euribor), il a atteint un volume de 445 milliards d'euros de titres à court terme détenus par des opérateurs européens en l'espace de quelques années.

Ce marché non réglementé, comme l'ensemble des marchés de titres à court terme, a "constitué une source de financement alternative pour les établissements de crédit et les entreprises durant la crise", commentait la Banque de France (BdF) dans une note datée de février dernier pour expliquer l'engouement soudain des banques françaises pour ces titres.

Des titres opaques éligibles comme garantie au refinancement des banques par la BCE...

Mais la raison pourrait être ailleurs. En effet, ces titres sont éligibles au refinancement de l'Eurosystème depuis avril 2007. En clair, depuis cette date, les banques détentrices de titres STEP peuvent les donner en garantie en échange de liquidités en provenance de la BCE. C'est aux banques centrales nationales d'évaluer l'éligibilité des titres émis et domiciliés dans leurs juridictions puis de déclarer ces informations à la BCE.

Et c'est là que le bât blesse. "Pour cela, la Banque de France s'appuie dans une large mesure sur le dépositaire central de titres national, Euroclear France," la branche française de Euroclear, explique la BdF. Et d'ajouter que "les informations sur les TCN (titres de créance négociables, catégorie à laquelle appartiennent les titres STEP, ndlr) fournies par Euroclear France comprennent plusieurs données statiques", dont la devise et la valeur nominale, mais "aucune information concernant le prix de marché de ces titres".

... qui échappent à tout contrôle a priori

"Dans la mesure où il s'agit de titres à court terme, les TCN ne sont pas référencés dans les bases de données de Bloomberg, Reuters ou Six Telekurs, seul Euroclear fournissant ces informations," explique la BdF. Pour définir le prix de marché de ces titres, la CEPH, la plateforme commune de valorisation du collatéral de politique monétaire chargée de les collecter habituellement au niveau européen pour la BCE, calcule un prix théorique.

Bref, aucun contrôle a priori de la valeur de marché de ces titres, que la BCE accepte comme garantie en échange de la fourniture de liquidités, n'est exercé. Car seuls les émetteurs et les détenteurs eux-mêmes la connaissent.

Des contrôles a posteriori ont toutefois lieu. Ainsi, selon Die Welt, la BCE a-t-elle relevé au niveau de la zone euro 113 cas "d'erreurs de transmission" en provenance de la BdF pour un montant total de 550 millions d'euros sur un total de 6,5 milliards d'euros de titres STEP déclarés. Les titres déclarés auraient été surévalués de 8,5%. Soit autant de liquidités potentielles en plus sans contrepartie réelle. La BCE précise toutefois que tous les certificats liés à ces titres STEP surévalués n'ont finalement pas été soumis. Il existe un garde-fou à cette mécanique opaque. En effet, les titres STEP émis par une banque ne peuvent "excéder 5% de la valeur totale du pool de garanties remises par une contrepartie auprès de l'Eurosystème," selon la Banque de France.

Les banques françaises championnes des titres STEP

Quoiqu'il en soit, la presse allemande voit dans l'appétit des banques françaises pour ces titres opaques un moyen de se fournir en liquidités en faisant marcher la planche à billets. Les Français seraient en effet particulièrement friands de ces titres. Ainsi les trois premières banques françaises capitaliseraient à elles seules plus des deux tiers des titres STEP avec un total de 190 milliards d'euros d'encours. BNP en serait le plus important détenteur avec 44,5 milliards d'euros d'obligations. Société Générale et Dexia en détiendraient pour 35 milliards d'euros chacune, Crédit Agricole 27 milliards d'euros, Crédit Mutuel 25 milliards et Natixis 21 milliards.

On sait que la BCE avait fait état, sans jamais révéler son nom, du fait qu'une grande banque française était au bord de la faillite en raison de sa trop forte exposition au risque. Outre-Rhin, on pense qu'en acceptant de faire entrer ces titres dans la catégorie des titres éligibles au refinancement de l'Eurosystème, la BCE a donné à la France, et aux autres pays dont le système bancaire montre certaines faiblesses, la possibilité de stabiliser leurs propres banques sans que l'Allemagne ne puisse s'y opposer en attendant la mise en place de l'union bancaire. En attendant de voir plus clair dans cette affaire, on peut déjà constater que les banques françaises ont entre les mains des titres dont personne ne connaît la valeur réelle.