Le défi de la stabilité financière

Janet Yellen, qui va prendre officiellement le 1er février prochain la tête de la Réserve Fédérale, a réussi le défi d'être la première femme nommée à ce poste. Mais, c'est un tout autre défi qui l'attend, sans précédent: conduire le redressement de l'économie américaine en désaccoutumant les marchés financiers à l'ère de l'argent facile tout en évitant l'explosion de bulles spéculatives. La stabilité financière est en jeu car la politique monétaire ultra-accommodante américaine a eu pour effet de créer des excès spéculatifs principalement au niveau des marchés émergents et de la dette des entreprises. Le danger est que le dénouement de ces excès conduise à une fragilisation générale du système financier mondial.

Les premiers signes

La série noire de la semaine dernière sur les marchés émergents, avec ses conséquences planétaires y compris sur les actifs américains, a montré la forte réaction possible des marchés financiers à la nouvelle donne monétaire américaine. Signe encourageant toutefois, depuis lundi dernier, le calme semble désormais revenu. Ce qui devrait inciter la Réserve Fédérale à pousser un peu plus loin lors de sa réunion du 29 janvier prochain son retour à l'orthodoxie, avec une baisse consensuelle de 10 milliards de dollars du montant des rachats d'actifs. A 65 milliards par mois.

Stabilité financière versus inflation

Au regard des dernières statistiques américaines, le risque inhérent à un retour à la normale est bien plus lié à une soudaine instabilité financière plutôt qu'à une hausse inattendue de l'inflation, contrairement à ce que certains économistes ont pu craindre. En novembre, selon la mesure préférée de la Réserve Fédérale, l'inflation était seulement à 0.9% ce qui est bien en-dessous de la cible opérationnelle à 2%. Paul Krugman avait raison: la politique accommandante américaine ne va vraisemblablement pas résulter en une forte poussée de la hausse du niveau général des prix. En revanche, l'instabilité financière est désormais au coeur des inquiétudes.

Les leçons de l'Histoire

Ce que va devoir faire Janet Yellen est sans commune mesure dans l'histoire de la banque centrale américaine. Les dernières décennies ont montré les difficultés, y compris pour des hommes talentueux, Alan Greenspan et Ben Bernanke en tête, d'appréhender correctement et de désamorcer les phénomènes de bulle spéculative. Alan Greenspan est resté dans les mémoires, entre autres, pour sa fameuse expression d'exubérance irrationnelle, qui est désormais entrée dans le langage courant, afin d'expliquer le fonctionnement d'une bulle mais il a surtout été incapable de prévenir la bulle Internet des années 2000 et encore moins la bulle immobilière qui a conduit le monde dans la crise des subprimes.

Ben Bernanke, ayant hérité de la situation en 2006, fut bien incapable, dans un premier temps, d'évaluer correctement les enjeux et avait minimisé les effets spéculatifs sur le terrain de l'immobilier. Tous deux n'ont été, au final, en mesure que de réagir et non de prévenir. C'est justement l'inverse que devra faire Janet Yellen. A son actif, comme l'avait souligné le président Barack Obama l'été dernier, le fait qu'elle fut l'une des seules économistes aux Etats-Unis à mettre en garde contre les errements des prix du marché immobilier outre-Atlantique.

Les trois lignes de défense de la FED

Pour agir, Janet Yellen pourra déjà s'appuyer sur les dispositifs historiques de la banque centrale que Ben Bernanke avait résumé par la formule des "trois lignes de défense": la supervision, la régulation, et les politiques macro-prudentielles. Trois lignes qui doivent, en temps normal, éviter une hausse brutale des taux qui pourrait provoquer des mouvements de panique financière et enrayer la reprise économique.

Le seul problème, c'est que l'ensemble des mesures possibles, comme l'augmentation des réserves obligatoires des banques, n'ont pas suffisamment été testées et impliquent, surtout, une extraordinaire coordination entre toutes les institutions qui entrent dans le cadre de la régulation financière aux Etats-Unis.

Une bataille difficile s'annonce. Pour être gagnée, elle devra reposer sur deux canaux: s'assurer via les tests de résistance annuels que le secteur bancaire soit suffisamment résistant aux chocs, et s'appuyer constamment sur le forward guidance. Avec un taux de chômage qui est désormais à 6.7% de la population active, c'est-à-dire proche du seuil macroéconomique de 6.5% qui pourrait enclencher théoriquement une hausse des taux, la Réserve Fédérale va devoir rapidement ajuster son discours. Un pilotage fin sera la clef du succès pour canaliser les anticipations des investisseurs.

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