"Value investing" (14/16) , les analyses de sociétés : Colfax, l'efficacité des frères Rales

Par L'Investisseur Français  |   |  3302  mots
L'évolution du cours de Colfax (en bleu) à Wall Street depuis 2008 comparée à celle du S&P. (Crédits : Reuters)
[ Série d'été ] Tout au long de cet été, les experts de l'Investisseur Français proposent une série en plusieurs volets pour comprendre ce qu'est l'"investing value". Aujourd'hui, le premier volet de l'analyse appliquée à une société est consacré au décorticage du conglomérat Colfax Corporation.

Dans le sillage d'un retournement de cycle d'une violence inouïe, et d'un prix du pétrole divisé par trois en dix-huit mois, les capitalisations boursières de nombreuses entreprises liées au secteur de l'énergie - producteurs et fournisseurs - ont été brutalement compressées. Parmi ces dernières figure Colfax Corporation (dont le cours de l'action a lui aussi été divisé par trois), le conglomérat de deux outsiders : Steven et Mitchell Rales. Rendons leur aujourd'hui justice, car les deux frères méritent notre attention (et peut-être notre argent) au moins autant que John MaloneLuc Tack ou Eddie Lampert.

Dans l'oeil du Cyclone

Colfax est un conglomérat industriel bâti à grands renforts d'acquisitions successives (d'aucuns diraient frénétiques). Les opérations sont divisées en trois segments : manipulation des fluides (Colfax Fluid Handling), manipulation de l'air et des gaz (Howden), soudure, fabrication et découpage (ESAB).

Business historique du Colfax "original" (fondé en 1860), la manipulation des fluides englobe la conception, la fabrication, la commercialisation et le service après-vente des pompes à vis (pour des fluides visqueux type pétrole ou asphalte), des pompes centrifuges (pour des fluides corrosifs ou brûlants), des pompes multiphases (par exemple pour de l'eau mélangée avec du gaz) et des systèmes de lubrification.

Les clients sont des industriels des secteurs de la chimie et de l'énergie (mid et upstream), de la marine commerciale et militaire, et autres généralistes. La demande pour ces pompes de spécialité est intimement liée aux investissements dans les industries gazières, pétrolières et maritimes (civiles et militaires).

Numéro un sur les pompes à vis

Le management revendique une position de numéro un sur les pompes à vis et les systèmes de lubrification, ainsi qu'une position de numéro deux sur les pompes utilisées dans les salles de machines en marine.

Deuxième business, la manipulation de l'air et des gaz a été consolidée sous la bannière de Howden (également fondé en 1860, et acquis par Colfax en 2012), fabricant réputé de ventilateurs industriels, d'échangeurs à chaleur et de compresseurs à gaz.

Les principaux clients sont les centrales à charbon, les producteurs de gaz naturel, les raffineries et les usines sidérurgiques - quatre industries en plein dans l'œil du cyclone ces temps-ci.

Numéro un sur les ventilateurs industriels

Les marchés adressés par Howden sont en majorité "émergents", et cette tendance devrait aller en s'amplifiant, avec une concentration particulière sur l'Asie (où sont construites de nombreuses centrales à charbon). Le management revendique une position de numéro un sur les ventilateurs industriels, les échangeurs de chaleur rotatifs et les compresseurs dits "de niche".

Ces deux premiers segments (manipulation des fluides, de l'air et des gaz) pèsent la moitié du chiffre d'affaires du conglomérat, sont en légère croissance année après année, et tournent avec des marges opérationnelles de l'ordre de 10% (assez typiques des compagnies industrielles correctement gérées).

Compétition intense

La compétition est sans doute intense, car les parts de marché de Colfax sont d'à peu près 10% (pour Fluid Handling comme pour Howden). Le CEO (Matthew Trerotola) le dit aussi :

Obviously, some of these markets are tough. And on the projects that can be competed for by a number of suppliers, there can be some price pressure.

Plusieurs des produits et composants commercialisés sont impliqués dans des processus industriels critiques. Parce qu'une absolue fiabilité est indispensable, les clients sont typiquement fidèles à un fournisseur si ce dernier leur apporte satisfaction. La réputation et l'historique sont donc des atouts décisifs. A priori, CFH et Howden se distinguent sur les deux.

N'étant toutefois pas en mesure d'affirmer qu'il s'agit d'un avantage compétitif, nous partirons du postulat que leurs marchés sont hautement concurrentiels, et leurs parts de marché tout autant exposées.

Je ne suis pas en mesure de dire si les clients ont la possibilité (ou non) de combiner les systèmes de plusieurs fournisseurs, et d'ainsi garder un moyen de pression sur les prix.

Un leader mondial en redressement

La soudure, la fabrication de superstructures (gratte-ciels, plateformes offshores, éoliennes, réacteurs nucléaires) et le découpage industriel sont le troisième business de Colfax, consolidé sous la bannière de ESAB depuis le rachat de Charter en 2012, et comptant pour l'autre moitié du chiffre d'affaires.

ESAB est le numéro deux mondial de la soudure avec environ 10-12% de parts de marché, derrière Lincoln Electric. Ils sont numéro un en Europe, en Amérique Latine, en Asie du Sud-Est, en Inde et en Russie, et numéro trois aux Etats-Unis (derrière Lincoln et Illinois Tools Works, deux entreprises intéressantes qui méritent de figurer sur watch-lists).

Avec l'acquisition de Victor, ESAB est aussi à l'offensive aux Etats-Unis, où ils ont perdu du terrain ces dernières années, la faute à un service client de qualité moindre que celui fourni par les deux rivaux historiques. Les soudeurs exigent en effet du matériel fiable, des pièces détachées disponibles sans délai, et un soutien technique compétent.

Les clients traditionnels sont les fabricants de pipelines, de matériel de chantier, d'éoliennes ou de wagons (par exemple), les chantiers maritimes, les entreprises de construction, etc. Plus de la moitié des ventes sont réalisées sur les marchés "émergents".

Ventes en after-market

Particularité de l'activité : les trois quarts des ventes sont en after-market (pièces détachées, service, maintenance) où les marges sont plus élevées, un peu sur le modèle de nombreux fournisseurs de l'industrie aéronautique. Lincoln et ITW sont deux bons business - assurément de bons modèles à émuler.

ESAB (originellement une entreprise suédoise, "Elektriska Svetsnings-Aktiebolaget") et Howden étaient jusqu'en 2012 la propriété de Charter International, un groupe britannique qui manifestement les sous-géraient.

Les marchés adressés par Colfax Corporation (sur ses trois business) sont pour moitié "développés", pour moitié "émergents", et les ventes équitablement diversifiées sur tous les continents.

Dream team

Steven et Mitchell Rales, 64 et 59 ans, sont davantage connus pour leurs prouesses entrepreneuriales et financières que pour leurs relations publiques : les deux frères cultivent un secret absolu, et refusent aux journalistes le seul droit de s'approcher d'eux.

En 1984, les Rales ont lancé Danaher Corporation en partant d'un minuscule trust d'investissement immobilier. Trente ans plus tard, Danaher générait un chiffre d'affaires de 20 milliards de dollars, pour 3 milliards de dollars de profits cash et une valeur de marché de 60 milliards de dollars. Sur la durée, le rendement annualisé des actionnaires est supérieur à 20%.

Danaher est sans doute l'un des conglomérats les mieux gérés d'Amérique du Nord, à l'instar d'un Berkshire Hathaway - mais en faisait tout l'inverse de Berkshire Hathaway. La marotte des frères Rales n'est pas d'acheter des business bien gérés et de laisser leurs dirigeants et/ou fondateurs historiques "work their magic", mais au contraire d'acheter des business de niche aux caractéristiques économiques séduisantes, sous-performants car mal-gérés.

Un management inspiré du Kaizen japonais

Une fois le business acquis et leur contrôle assuré, les Rales imposent un management de leur cru et leur fameux "Danaher Business System" (DBS, frère aîné du CBS ou "Colfax Business System") grandement inspiré du Kaizen japonais (doctrine de l'amélioration permanente) et du toyotisme.

En découlent d'impitoyables réductions de coûts, des expansions de marge et des profits retrouvés. Le capital en excès est ensuite récupéré par les deux frères pour procéder à de nouvelles acquisitions. Les deux intéressés ont historiquement été très raisonnables avec leur usage de l'endettement.

On remarque immédiatement comme Colfax ressemble à Danaher, qui fabrique également des produits peu glamour du genre microscopes, instruments de mesures électroniques, équipements de dentisterie, machineries pour le traitement des eaux usagées, etc. - ce qui vaut bien les pompes et les ventilateurs.

Les actionnaires de Sears Holdings seront peut-être étonnés d'apprendre que c'est une filiale de Danaher qui fabriquait autrefois les outils Craftsman.

A eux deux, les frères Rales possèdent 20% de Colfax. BDT Capital, le véhicule d'investissement de Byron Trott, un banquier que Warren Buffett connaît bien, possède 10% après avoir participé à l'augmentation de capital pour financer acquisition de Charter. Tom Gayner (le célèbre directeur des investissements de Markel) siège au conseil d'administration. On retrouve parmi le management de Colfax beaucoup d'anciens de Danaher. Tous sont hautement incentivés à la performance, avec plus de 80% de leur rémunération "à risque". Anecdote intéressante : en sa qualité de Président, Mitch Rales se paie 1 dollar par an.

Ambitions de croissance

Le chiffre d'affaires a été multiplié par dix en dix ans, et les profits par quinze sur la même durée. Toutes les industries dans lesquelles Colfax opère sont fragmentées, avec de nombreuses opportunités de consolidation - du pain béni pour des acquéreurs astucieux et à l'affût.

En 2012 a eu lieu une acquisition transformatrice, celle du britannique Charter International, parent de Howden et ESAB (2,7 milliards de dollars de ventes à eux deux), racheté pour 2,4 milliards de dollars.  Celle-ci a rajouté dès l'année suivante 240 millions de dollars à la bottom line de Colfax.

L'intégration de ESAB a manifestement buté sur quelques difficultés, puisque le CEO installé par les Rales (Steven Simms, un ancien de Danaher) a été sorti il y a quelques mois, et remplacé par Matt Trerotola (lui aussi un ancien de Danaher).

On compte déjà quatorze acquisitions (dont celles de TLT-Babcock et de Roots) depuis celle de Charter, et dixit le management le pipeline est chargé d'opportunités. L'appétit des Rales est délibérément porté vers les émergents, surtout concernant ESAB. Le potentiel de croissance y est plus important que dans les économies matures, par exemple aux Etats-Unis, un marché oligopolistique où Lincoln et ITW sont superbement positionnés.

La méthode reste la même de Danaher à Colfax : acquérir des business aux caractéristiques économiques attractives mais maladroitement gérés, les restructurer (en coupant les coûts et en les "décapitalisant") et y insuffler une nouvelle culture de la performance, du service client et de la méritocratie.

Profit incrémental

Entre 2008 (date de l'IPO de Colfax) et 2014, 3,3 milliards de dollars ont été investis en acquisitions. Sur la même période, le profit pré-taxes pré-intérêts est passé de 20 millions de dollars à 400 millions de dollars, soit 380 millions de dollars de profit incrémental, pour un ROI moyen (et "dans la norme") de 11,50%. Via des restructurations et expansions de marges, celui-ci pourrait sensiblement croître sur les prochaines années (hypothèse libérale).

Le management savait sans doute ses actions intensément surévaluées entre 2011 et 2014 (Colfax cotait à plus de quarante fois ses profits), puisqu'il en a émis beaucoup, et ainsi triplé le nombre de titres en circulation pour financer les acquisitions.

Ils sont aujourd'hui décidés à profiter du cataclysme sur le oil & gas et les marchés émergents. Si l'intégration réussie d'une acquisition n'est jamais garantie, que les inconnues de conjoncture sont innombrables et que l'histoire n'offre qu'un guide très imparfait des développements futurs, on peut toutefois a priori compter sur les frères Rales pour effectuer des choix judicieux.

Performance et solidité financière

Colfax a sorti 400 millions de dollars de profits pré-taxes pré-intérêts (EBIT) en 2014. La charge d'intérêts est couverte huit fois, et les retours sur capitaux employés sont de l'ordre de 30% (hors effets de change).

La même année, les retours de Lincoln (un concurrent direct mais moins diversifié) sont de l'ordre de 45%, ceux de Snap-On (une entreprise industrielle de taille comparable et très bien gérée) de l'ordre de 50%, quand ceux de Danaher (pour l'anecdote) flirtent avec les 95%. La marge opérationnelle de 9% est en légère baisse par rapport à l'année précédente, résultant d'importants coûts de restructuration chez ESAB.

Conjoncture apocalyptique en 2015

On le sait, la conjoncture en 2015 a été apocalyptique. Colfax a sorti 265 millions de dollars d'EBIT, pour des retours sur capitaux employés de 25% (hors effets de change) et une charge d'intérêts couverte six fois. Les marges sont toujours en-dessous des objectifs du management. Travailler avec l'EBIT semblait conservateur car, chaque année, le capex (hors acquisitions) est deux fois moindre que les dépréciations et amortissements.

La dette (bancaire) s'élève à 1,5 milliard de dollars (la grosse échéance de remboursement est en 2018), coûte 3,5% d'intérêts annuels, et représente grosso modo la moitié des capitaux propres (essentiellement intangibles).

C'est une tradition chez les frères Rales (qui ne manque d'ailleurs pas d'inquiéter certains analystes) puisqu'il y a également 16 milliards de dollars de goodwill au bilan de Danaher. Cependant, il n'y a jamais eu aucun write-down (les acquisitions auraient donc été historiquement réalisées à des prix adéquats). Le management tient à sa disposition une facilité de crédit de 1,3 milliard de dollars. On sait l'utilisation qu'il projette d'en faire.

Valorisation

En partant d'une valeur d'entreprise de 4,5 milliards de dollars au moment de l'analyse, Colfax cotait à quinze fois ses profits cash de 2014 (hors acquisitions), vingt fois ses profits cash déprimés (mais à quel point ?) de 2015.

En partant d'une capitalisation boursière de 2,3 milliards de dollars, Colfax cotait à huit fois ses profits cash de 2014 (hors acquisitions), dix fois ses profits cash déprimés (mais à quel point ?) de 2015, et 0.8x sa book value.

Précisons qu'on ne compte pas les acquisitions en capex pour estimer une capacité bénéficiaire "normalisée" du business en l'état, sans option de croissance. Mais de futures acquisitions augmenteront le capex de maintenance, car il y aura de nouvelles capacités à entretenir.

Laissons le lecteur choisir la référence (VE ou market cap) qu'il préfère. Nous, nous optons pour la seconde, en supputant que Colfax sera capable de refinancer sa dette ad vitam aeternam - ce qui en ferait un capital permanent. J'appuie cette hypothèse (peut-être à tort) sur la qualité du management.

Même si c'est très empirique, et si l'on s'appuie sur une analyse de Tessenderlo, un business industriel bien géré (capable de sortir 10% de marge opérationnelle) peut "équitablement" s'échanger a une fois ses ventes (donc dix fois ses profits).

Une valorisation plus "équitable"

Charter été acquis pour 2,4 milliards de dollars malgré 2,7 milliards de dollars de vente, mais le business était mal géré. De son côté, Lincoln Electric cote à 3,9 milliards de dollars pour 2,8 milliards de dollars de ventes, soit grosso modo quinze fois les profits. Colfax cotait à 2,3 milliards de dollars au moment de cette analyse, soit la moitié de ses ventes en 2014 (4,6 milliards de dollars). Intuitivement, cela semblait immérité, et par extension un moment opportun pour commencer à y investir. En retenant la VE (pour les plus conservateurs), le business cotait à une fois ses ventes, une valorisation plus "équitable".

Le management a annoncé vouloir ajouter 2 milliards de dollars à la top line (chiffre d'affaires) avant 2020. Si le business sort 6 milliards de dollars de ventes (pour faire court) et une marge nette de 4% (une performance clairement médiocre), le résultat net serait de (grosso modo) 240 millions de dollars. A un prix de 2,3 milliards de dollars, on paierait ainsi moins de dix fois cet hypothétique profit.

Les prévisions en disent long sur ceux qui les font, mais elles ne disent rien sur l'avenir tel qu'il sera vraiment. Intuitivement là aussi, et sous réserve que les acquisitions aient lieu et soient correctement intégrées (deux hypothèses fort libérales), ce multiple de valorisation semble attractif. Il s'agit donc bel et bien d'un pari sur l'exécution... Mais pas que (cf. paragraphe suivant).

Risques

Ceci est très subjectif, et prions le lecteur (ou la lectrice) de pardonner notre manque de rigueur scientifique, mais nous classons les risques du moins intense au plus intense de la façon suivante :

(1) Risque d'acquisitions ratées, typique avec ces business dits "plateformes", nonobstant le track record des frères Rales et du personnel de Danaher. Le risque est bien sûr démultiplié si l'entreprise a recours à l'endettement, comme nous l'avons récemment observé avec Valeant (un cas cependant extrême).

(2) Risque d'hiver nucléaire durable sur les marchés du oil & gas (20% du business du Colfax), avec des investissements dans l'exploration, la production et les infrastructures à l'arrêt, et une récession marquée sur les marchés émergents des pays producteurs de pétrole.

(3) Risque d'une nette réduction des budgets de l'US Navy, et/ou risque d'une industrie maritime civile qui ne sort pas du marasme dans lequel elle est plongée depuis des années.

(4) Le principal risque (et celui qui me chiffonne le plus) est une appréciation continue du dollar par rapport aux autres monnaies (la chute du prix du pétrole y est peut-être pour quelque chose). Ainsi, en 2014 le profit net attribuable aux actionnaires de Colfax a été entièrement vampirisé par un effet de change défavorable !

Enfin, cette présentation du dossier doit être honnête : notre approche est intuitive et nous ne sommes pas spécialistes des marchés industriels qu'adresse Colfax. Nous ne savons pas non plus comment va évoluer le prix du pétrole, ni le dollar par rapport aux autres monnaies.

L'extraordinaire parcours des frères Rales

L'extraordinaire parcours des frères Rales nous a indiscutablement séduit, et nous sommes peut-être (sans doute) un peu hypnotisés. Nous pensons cependant avoir fait un bon deal, et profité d'un contexte de pessimisme maximum sur le oil & gas et les émergents pour acquérir une participation dans ce conglomérat à l'assise financière solide et au potentiel de croissance prometteur.

Restons lucides, car beaucoup de choses peuvent mal tourner. Ce qui nous rassure (peut-être à tort), c'est l'impression de pouvoir bien suivre ces prochains développements, et ainsi de pouvoir agir en conséquence. Nous garderons un œil attentif sur le profit après effet de change, les marges (expansion ou non ? le management vient d'annoncer 100 millions de dollars d'économies par rapport à la structure de coûts en 2014), la pertinence des acquisitions et l'évolution de l'endettement (qui au niveau actuel me semble tout à fait gérable).

A ce sujet, dixit Scott Brannan, le CFO :

We remain committed to a prudent capital structure and a high credit standing over time. [...] As cash becomes available we may use it to pay down debt, but our general view is to keep leverage in the zone that's in.

Conclusion

A huit fois les profits cash de 2014 et dix fois les profits cash de 2015 (hors effets de change et acquisitions), nous considérons que le très bon potentiel de croissance est négligé, et que le marché sous-estime possiblement la résilience des trois différents business et la virtuosité du management.


Action - Ticker : CFX : US - Capitalisation : 2,3Mds USD - Cours retenu pour l'analyse (21 janvier 2016) : 18,40 dollars. (Lundi 8 août 2016, le cours évoluait autour de 30 dollars)


Précision. Cette analyse reflète la seule opinion de son auteur : elle n'est pas une recommandation d'achat. L'équipe de l'IF décline toute responsabilité concernant les développements (favorables ou défavorables) d'un investissement dans l'entreprise présentée; chaque lecteur est maître de ses décisions. A date de publication, l'auteur possède des actions de l'entreprise présentée.