"Value investing" (10/16) , les business : les cycliques matières premières

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(Crédits : Reuters)
[ Série d'été ] Tout au long de cet été, les experts de l'Investisseur Français proposent une série en plusieurs volets pour comprendre ce qu'est l'"investing value". Aujourd'hui, premier volet sur les "business", consacré aux pétrolières et aux minières, des secteurs où il est difficile de gagner de l'argent.

Les producteurs de matières premières utilisent le capital dont ils disposent pour explorer, forer/creuser, extraire et vendre une ressource (pétrole, gaz, or, argent, cuivre, etc.) à un cours de marché qui fluctue aisément du simple au quadruple, sans qu'ils n'aient aucun contrôle sur ce dernier (c'est la principale difficulté de l'exercice).

Parfois, mais c'est très rare, le prix de vente de la ressource extraite est garanti d'avance et/ou régulé (comme dans l'exemple de cette gazière canadienne).

Les meilleurs business du genre défendent des bilans-forteresses (endettement raisonnable, capacité à supporter un bas de cycle et des opérations non-rentables durant plusieurs années), possèdent et exploitent d'excellents actifs (mines et gisements supérieurement rentables et riches en réserves) acquis à bon prix, extraient à un coût inférieur à la concurrence, et profitent de faibles coûts de transport de la mine/gisement vers le client.

Nouveau boom, nouveaux excès

Idéalement, leurs managements sont d'astucieux investisseurs : ils acquièrent des actifs en bas de cycle, et s'en séparent en haut de cycle. En réalité, ils font souvent l'inverse... Et détruisent ainsi le capital de leurs actionnaires.

Les industries de matières premières sont intrinsèquement cycliques, premières à profiter et à souffrir des phases de boom/bust : des montagnes de capitaux sont investis pour extraire une matière première lorsque son prix augmente, avec pour effet une augmentation de la production... et des montagnes de faillites surviennent lorsque l'offre est pléthorique (supérieure à la demande), que le prix de la ressource diminue en conséquence, et que les producteurs devenus non-rentables se retrouvent incapables de faire face à leur obligations financières.

A long terme, selon le vieux diction, "low prices are the cure for low prices" : parce que nombre de producteurs mettent la clé sous la porte, la production diminue; l'offre baisse une fois la purge terminée, et si la demande reste constante (ou augmente), le prix revient à l'équilibre... Avant un nouveau boom, et de nouveaux excès !

Traditionnellement ingrats pour leurs actionnaires

Les business de matières premières sont traditionnellement ingrats pour leurs actionnaires, car l'essentiel (sinon l'intégralité) des profits, quand il y en a, sont réinvestis (en complément d'un endettement supplémentaire) pour augmenter la production (les managements sont payés et encouragés à ça) plutôt que redistribués... Jusqu'au prochain dégonflement des prix de vente.

Avec de la chance, du culot et (si possible) une compréhension poussée des dynamiques du marché, certains spéculateurs habiles parviennent toutefois à tirer leur épingle du jeu, et profiter de prix d'actions indexés sur le prix de la ressource extraite lorsqu'ils sont déprimés à l'extrême.

Chez les pétroliers, l'avantage compétitif des majors est une diversification des activités sur plusieurs géographies et les trois segments de l'industrie (up, mid et downstream - exploration production, transport stockage, raffinage distribution).

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