TUI AG : Excessivement sanctionné ?
Opinion : Positive au dessus de 7.41 EURObjectif de cours : 8.2 EURStop de protection: 6.9 EUR
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Le dossier est intéressant, mais le risque de perte du capital est réel. En février dernier, nous avions d'ailleurs posté dans le club de l'Investisseur Français une analyse complète du bilan de BlackBerry.
Le recours à l'endettement dans le secteur technologique ne me plaît pas beaucoup : bas de cycle IT ou non, les EBITDA y sont naturellement imprévisibles, les contraintes de R&D et de capex incompressibles. Les brevets sont toutefois de première qualité, au moins autant que ceux de Nokia.
BlackBerry a un leadership fort sur le segment corporate, ce que Nokia n'avait pas. Il y a aussi la base d'abonnés, tout à fait extraordinaire -- comme l'écrit Thomz, 87% du Fortune 500, ainsi que les dizaines de millions de clients individuels.
BlackBerry a sûrement une très grande valeur pour quelqu'un comme Prem Watsa : la monétisation des brevets lui permettrait de créer un flux de cash (un flottant, comme Berkshire avec ses primes d'assurance) supplémentaire pour Fairfax -- le potentiel en termes de royalties est réel.
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En me mettant dans la peau d'un assureur, je perçois la transaction comme suit : avec son offre à 9 dollars l'action ordinaire, Watsa veut payer le juste prix de l'existant, et se donner gratuitement quelques options qu'il pourra ensuite essayer d'exploiter.
Cependant une chose est sûre, c'est qu'après la récente émission de dette, l'actionnaire individuel n'est pas à armes égales avec lui. En cas de défaut, le premier est ruiné, quand le second récupère les meilleurs actifs. Il faudrait être certain que BlackBerry soit en mesure de payer les intérêts de sa dette sur les sept années à venir... Relevez-vous le pari ?
La nette diminution du besoin en fonds de roulement fait suite à l'externalisation de la production chez Foxconn. Avec la nouvelle orientation des métiers préconisée par John Chen, nous voyons bien BlackBerry tourner avec un besoin en fonds de roulement négatif, et ainsi dégager un matelas de cash supplémentaire.
Après 2015, il lui faudra améliorer sensiblement ses marges et revenir à un chiffre d'affaires plus proche de son niveau historique pour pouvoir effectivement générer du cash-flow pré-taxes pré-intérêts. Faisable ? Vos projections valent bien les miennes.
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Au sujet des séduisantes pistes de croissance évoquées par Thomz : nous imaginons que les déploiements de BES12, de BBM et de QNX auront un coût -- au moins d'amorçage. Il faudra l'assurer, puis espérer que Chen tienne ses promesses et que les marges soient satisfaisantes. Les ventes services/software sont le point à suivre avec attention sur les trimestres à venir. En l'état, il y a encore assez de liquidités pour tenir un exercice déficitaire, deux en réduisant les investissements.
Le dénouement est proche. Mais dans l'immédiat, et parce que le risque de perte du capital existe, la prudence commande (selon nous) de s'abstenir.
