Investir en bas de cycle : le cas ArcelorMittal (1/2)

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(Crédits : Reuters)
Le marché mondial de l'acier est en surcapacités. Comment réagit l'un des leaders mondiaux, ArcelorMittal? Les analystes de L'Investisseur Français (*) livrent leurs réflexions sous forme de dialogue.

Quitte à parler de business décotés sur leurs capitaux propres, comment ne pas évoquer ArcelorMittal ?

Dossier intéressant. Arcelor a peut-être été l'acquisition trop hardie de Lakshmi Mittal, la couleuvre qu'il n'a jamais réussi à avaler.

L'homme avait pourtant réalisé un sans-fautes jusqu'alors. Hubris ?

Je ne suis pas qualifié pour le dire. Il y a peut-être de ça, mélangé à une méconnaissance de l'environnement français en général, ou un excès d'optimisme sur l'économie et les perspectives du secteur. Il faudrait le connaître intimement pour savoir. Mittal avait de très bonnes capacités pour produire sur tous les segments de la métallurgie et de la sidérurgie, ainsi que le coût de production le plus bas. A l'origine, le projet qui motivait l'acquisition était génial : il s'agissait d'absorber Arcelor, le numéro un de la sidérurgie européenne, puis de l'intégrer à ses capacités et de le mettre à ses normes : en gagnant en échelle et en appliquant sa traditionnelle recette pour couper les coûts, il devenait un producteur encore plus low-cost qu'avant, en réalisant au passage de la croissance plus une expansion de marges. Sur le papier, c'était limpide.

Exactement ce que fait John Malone avec ses "Méthodes de Cow-Boy" quand il acquiert un opérateur de câble...

Et beaucoup d'autres. C'est un business model vieux comme le monde.

Semble-t-il plus facile à mettre en œuvre dans le câble que dans l'acier !

Là où Mittal n'a manifestement pas anticipé toutes les difficultés à venir, c'est avec les syndicats et le gouvernement français. Il pensait qu'on allait lui laisser les mains libres pour consolider, qu'il pourrait garder deux ou trois sites stratégiques et fermer ceux qui le sont moins... Mais les choses n'ont pas tourné comme prévu !

La pratique a rencontré la théorie...

Ils n'ont pas pu réduire les coûts autant qu'ils le planifiaient. Et comme Arcelor était un mastodonte de taille comparable à Mittal, c'est la moitié du business qui s'est retrouvée à traîner, et handicaper l'ensemble.

Cerise sur le gâteau : survient alors une récession historique, alors qu'ils s'étaient endettés comme des fous suite à l'acquisition...

Un vrai coup dur pour Lakshmi Mittal...  On se souvient qu'il parlait de nouvelle donne économique en 2006, tu vois un peu le tableau ?

Euphorie et apothéose de "bull market" (marché haussier)?

En tout cas, il s'est permis une gigantesque acquisition en haut de cycle... C'est l'erreur classique. Il pensait sans doute qu'il ferait de bons retours sur capitaux, ou si ces derniers étaient moindres qu'escomptés qu'il pourrait compenser en coupant les coûts. Mais il n'a pu faire ni l'un, ni l'autre.

Un business plan qui capote, une récession, un prix de l'acier qui chute et une montagne de dettes à honorer... C'est la Berezina.

Ils ont quand même pu récupérer Aperam : c'est de l'acier de spécialité, un bien meilleur business.

Que penses-tu de Lakshmi Mittal en tant qu'allocateur de capital ?

Il a été singulièrement exceptionnel jusqu'à l'acquisition d'Arcelor, et n'a plus rien fait depuis. C'est dommage. Peut-être un passage à vide ? Et puis les prix de l'acier ne font que chuter depuis plusieurs années... Et ça, il n'y peut rien.

Son groupe a la particularité d'être verticalement très intégré puisqu'ils possèdent aussi leurs mines.

C'est un business model ambitieux, avec les financements tendus qu'on imagine.

Par exemple, quand ils exploitent une mine au Liberia, ils ont besoin de mettre sur pied toute l'infrastructure adjacente : routes, voie de chemin de fer, port, etc. N'est-ce pas incroyablement risqué d'être ainsi "leveragé" (financé avec effet de levier), a fortiori sur un terrain glissant comme le Liberia ?

Il y a forcément un risque à s'intégrer sur toute la chaîne. La question à se poser, c'est quels sont les retours sur capitaux du business qu'on s'apprête à intégrer ? Si le transport produit des retours comparables au core business sidérurgique, y aller fait sens. Si les retours sont très en deçà, en revanche, ça n'a plus d'intérêt... A moins de pouvoir réduire dramatiquement les coûts : on tolérera de plus faibles retours sur capitaux si effectivement on gagne gros en efficience opérationnelle au niveau consolidé.

Les fameuses "synergies" ?

Celles-là même.

Il semblerait que le timing ait là aussi été catastrophique. Ils se sont lancés dans le mining juste après la crise, en annonçant ne plus vouloir dépendre des producteurs. Or le prix du fer n'a fait que baisser depuis ; l'industrie est en surcapacité, y compris en Chine qui pèse plus de la moitié de la consommation mondiale d'acier, et qui justement commence à ralentir... Bref, n'est-ce pas là encore un arbitrage déraisonnable ?

Comment te répondre ? Tout dépend du prix payé, or je n'ai pas les données. Et de toute façon, je ne suis pas aussi qualifié que Mittal pour connaitre les retours sur capitaux de ses mines et de ses autres opérations à long-terme. Est-ce qu'au lieu de poursuivre une intégration verticale il n'aurait pas mieux fait de se désendetter et/ou racheter ses actions pendant la crise ? Ou de se concentrer sur les activités où il peut tirer du 20% par an, comme essaie de le faire Posco depuis l'arrivée du nouveau management ? Je ne sais pas. C'est un sujet complexe, une affaire de spécialistes : il y a trop d'inconnues.

ArcelorMittal cote en Bourse à la moitié de son actif net, ça ne t'inspire rien ?

Non, d'autant que l'actif net en question est surtout constitué d'usines. En revanche, au bon prix, Aperam peut être une idée intéressante, car eux disposent d'un certain pricing power.

--> Lire la deuxième partie : Investir en bas de cycle : le cas ArcelorMittal (2/2)

>> (*) Pour aller plus loin, retrouver toutes les analyses de L'Investisseur Français sur son site.

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