L'arbitrage consiste à profiter d'une inefficience de marché lorsqu'un actif est incorrectement "pricé" - par exemple après l'annonce d'une fusion-acquisition, ou s'il s'échange sur deux places à des prix différents.

C'est aussi la botte secrète de Warren Buffett pour produire d'excellents résultats, même quand le marché traverse une mauvaise passe. Ainsi, en suivant à la trace le détail de ses transactions, les professeurs Martin et Puthenpurackal en ont dénombrées cinquante-neuf identifiées comme des opérations d'arbitrage entre 1980 et 2003.

L'investisseur à long-terme le plus célèbre du monde est aussi un trader - en langage plus châtié : un arbitragiste - hors-du-commun. Tenez-vous bien : ses cinquante-neuf opérations ont généré un rendement annualisé moyen de... 81,28% !

Risques et opportunités

Pour illustrer une opération d'arbitrage typique et accessible, supposons que la compagnie A souhaite acquérir la compagnie B, et émette à cette fin une offre publique d'achat (OPA) à 20 dollars par action.

Juste avant l'annonce, l'action de la compagnie B cotait 15 dollars. Juste après, le prix a grimpé d'une traite et s'est stabilisé autour de 19 dollars : les arbitragistes ont acquis leurs titres en pariant qu'ils seraient rachetés à la clôture de l'offre au prix de 20 dollars; subsiste toutefois un discount de 1 dollar qui matérialise le risque que celle-ci n'aboutisse pas.

L'un des actionnaires de la compagnie B pourrait par exemple partir en campagne, et parvenir à convaincre ses coactionnaires de voter contre l'offre d'achat. Le risque est réel, et plus ou moins intense selon les situations (par exemple si l'actionnariat de la compagnie B est très fragmenté).

Si le deal ne se fait pas, nos arbitragistes encaisseront une perte sévère (car le cours de l'action B dévissera inévitablement).

Ils seront bien entendu dans de meilleures dispositions s'ils ont acheté leurs actions à 15 dollars plutôt qu'à 19 dollars. Toutefois, même à un tel prix, ils ne feront pas nécessairement une mauvaise affaire. Que peuvent-ils espérer ? Si le deal est conclu en un an, leur rendement annualisé sera de 5,3%. S'il est conclu en dix mois, de 10,8%. S'il est conclu en deux mois, de 36% !

Ces opérations d'arbitrage sont donc spectaculairement lucratives à condition: (1) que les deals soient effectivement conclus, ce qui n'est jamais garanti ; et (2) qu'ils le soient plus rapidement possible, sans qu'aucun élément perturbateur ne vienne enrayer la belle mécanique.

L'exemple de Mota-Engil Africa

Mota-Engil Africa est la branche africaine du géant portugais du BTP Mota-Engil (le Vinci local). La société a été listée séparément à Amsterdam en fin d'année 2014 via une IPO partielle. Le flottant était réduit à peau de chagrin - à peine plus de 5% du capital. En fonction des conditions de marché, l'actionnaire principal (Mota-Engil) étudiait la possibilité d'en libérer davantage.

Mais les choses n'ont pas tourné comme prévu. La chute du prix des matières premières a plongé les pays clients de l'entreprise dans un contexte macro-économique difficile. Conséquence : le cours de l'action a chuté de 6,7 euros à 3,5 euros en l'espace de quelques semaines.

Sans davantage d'espoir de vendre sa branche africaine à bon prix, Mota-Engil s'est résolu à lancer une offre de rachat au mois d'octobre 2015, et proposé d'acquérir les actions en circulation au prix de 6,12 euros.

Le cours s'est immédiatement ajusté à la hausse, mais il était malgré tout possible de trouver des actions... à moins de 5,80 euros. Avec un rachat prévu pour le fin de l'année 2015, le rendement de l'opération dépassait 5%, soit un rendement annualisé proche de 40%.

Un spread attractif, une échéance courte et une quasi-absence d'obstacles susceptibles de bloquer la transaction : l'arbitrage était presque parfait !

Le cas de LoJack

LoJack conçoit et commercialise le seul système de géolocalisation de véhicules volés qu'opère la police des Etats-Unis. Son efficacité est prouvée : les véhicules sont retrouvés dans 90% des cas, les trois quarts en moins de vingt-quatre heures.

D'une activité historique centrée sur la voiture particulière, l'entreprise a étendu son savoir-faire à d'autres domaines - véhicules professionnels (engins de chantiers, camions), motos, personnes vulnérables et matériel hi-tech (smartphones, ordinateurs, etc.) - et développé ses activités commerciales dans trente pays.

En décembre 2015, CalAmp s'est proposé de racheter LoJack au prix de 5,50 dollars par action - alors que le cours de cette dernière était proche de 3,50 dollars, soit une prime de 57%. A ce stade, s'il était difficile de déterminer la probabilité de réalisation du deal, on pouvait cependant s'attendre à une issue favorable.

La prime conséquente et le parcours boursier chaotique des dernières années avaient en effet achevé de vacciner l'actionnariat de LoJack (majoritairement composé de fonds), sans doute trop heureux de pouvoir ainsi sortir à bon prix. Par ailleurs, le secteur n'était pas régulé.

Le cours s'est là aussi très rapidement ajusté mais, durant la tourmente de ce début d'année 2016, il est redescendu sous les 5 dollars, avec un plus bas à 4,80 dollars. A ce niveau, le rendement d'une opération d'arbitrage était supérieur à 10% - mais nous n'avions pas encore d'information sur le calendrier de l'opération.

CalAmp a finalement tapé du poing sur la table, et proposé un rachat à 6,45 dollars par action. Le deal sera clôturé mi-mars. Les plus opportunistes d'entre nous auront réalisé un rendement supérieur à 30% en deux mois, soit un époustouflant rendement annualisé  de 490% !

Une bonne illustration avec VMWare

Dell a proposé de racheter EMC Corp pour 24,05 dollars en cash, plus environ 0,111 tracking stock VMWare (qui sera émis pour l'occasion).

L'offre a été formulée en octobre et suit son chemin depuis, avec son approbation récente par les autorités régulatrices. Le management ambitionne de boucler la transaction avant la fin du semestre.

L'intérêt d'une opération d'arbitrage est au niveau du tracking stock. Celle-ci suivra la performance de 53% de VMWare, leader mondial de la virtualisation de serveurs. EMC Corp en possède 81% aujourd'hui, mais Dell en gardera 28%.

VMWare capitalise actuellement 21 milliards de dollars. En retraitant les 6 milliards de dollars de cash net, cela représente une valeur d'entreprise de 15 milliards de dollars, soit environ dix fois les free cash-flows courants.

L'intérêt d'EMC dans VMWare représente donc actuellement une valeur de marché de 11,1 milliards de dollars, dont 3,2 milliards de dollars correspondent à du cash.

Il y a actuellement 1962 millions d'actions EMC Corp. Le « 0,111 » tracking stock VMWare devrait donc représenter 5,7 dollars par action EMC (11,1 / 1962) ; et le cash de VMWare 1,6 dollar par action EMC (3,2/1962).

Le cours de l'action EMC Corp est de 26,24 dollars. En soustrayant les 24,05 dollars de cash du deal, on ne paye plus que 2,2 dollars pour 0,111 tracking stock. En fait, on ne paie que 2,2 dollars pour acquérir quelque chose qui devrait valoir autour de 5,7 dollars! En retranchant le cash net de VMWare (1,6 dollar pour la portion de tracking stock), il ne reste même que 0,6 dollar à payer !

Mieux : début février, l'action EMC Corp cotait autour de 24 dollars. Le tracking stock était donc gratuit - on était même payé pour l'acquérir si on retraitait le cash de VMWare ! Evidemment, ces jolis calculs ne tiennent que si EMC Corp est effectivement rachetée par Dell - mais l'affaire semble bien engagée.

>> (*) Pour aller plus loin, retrouver toutes les analyses de L'Investisseur Français sur son site.