Les prix du crédit déconnectés des fondamentaux, selon Allianz GI
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LEONHARD FOEGER
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par Patrick Vignal
PARIS (Reuters) - Les gérants doivent revoir leurs outils d'analyse du marché obligataire européen, sur lequel les fondamentaux ne se reflètent plus dans les prix en raison d'un soutien monétaire et budgétaire massif, dit-on chez Allianz Global Investors.
Les mesures spectaculaires prises par la Banque centrale européenne (BCE) et les gouvernements face aux menaces que faisait peser la crise sanitaire sur l'économie sont parvenues à contenir les coûts de financement pour les émetteurs, dit à Reuters Vincent Marioni, directeur des investissements crédit Europe pour la société de gestion.
"Sur la majeure partie de l'univers obligataire crédit, les entreprises ont une capacité de se refinancer qui est historiquement peu chère et c'est un vrai soutien à l'économie européenne" dit-il.
"On n'est pas revenu aux niveaux pré-COVID sur les entreprises les plus endettées, donc la partie basse des ratings, mais sur l'investment grade, on y est", ajoute-t-il en distinguant la dette spéculative ("high yield") de celle classée en catégorie investissement par les agences de notation.
Les écarts de rendement ("spreads") entre le crédit et les obligations souveraines se resserrent, ce qui peut surprendre au moment où l'endettement des entreprises augmente en raison des effets de la crise provoquée par la pandémie du coronavirus, ajoute-t-il.
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"Les fondamentaux se sont dégradés de manière évidente avec des leviers d'endettement qui croissent sur l'investment grade comme sur le high yield, avec d'importants écarts en fonction des secteurs", dit-il avant de souligner l'impact particulièrement sévère de la crise en cours sur les activités liées aux transports et au tourisme.
"Il n'est pas logique que les spreads se resserrent alors que l'endettement augmente. On est de façon évidente dans une déconnexion, une décorrélation entre les fondamentaux et les prix des obligations, ce qui est dû à l'action de la BCE. C'est voulu et c'est efficace."
S'il ne se plaint pas, Vincent Marioni reconnaît que les grilles de lecture traditionnellement appliquées par les gérants obligataires ne fonctionnent plus dans ce contexte très particulier.
"C'est un peu compliqué pour les gérants que nous sommes, qui prenons nos décisions sur des bases rationnelles en regardant l'évolution des bilans et des comptes de résultats des entreprises", dit-il.
LA BCE POURRAIT ACHETER DU "HIGH YIELD"
La prise en compte des fondamentaux dans le prix des obligations est biaisée principalement par les achats massifs qu'effectue la BCE dans cette classe d'actifs, explique-t-il.
"Elle n'achète que de l'investment grade mais cela a un impact sur tous les spreads" dit-il.
L'institution de Francfort accepte désormais le "high yield" en collatéral mais n'en achète pas directement, à la différence de la Réserve fédérale américaine, qui vient de franchir le pas.
"C'est une option qui a été évoquée et qui, pour nous, figure dans la boîte à outils", dit Vincent Marioni avant d'évoquer la possibilité que la BCE ajoute à sa liste d'achats des obligations d'anges déchus ("fallen angels"), des émetteurs ayant quitté la catégorie investissement pour atterrir dans l'univers du "high yield" après une dégradation de leur note de crédit.
Le marché du crédit présente l'avantage d'offrir encore du rendement dans un monde obligataire où il se fait rare en raison de taux historiquement bas qui rendent les emprunts d'Etat. Le segment des obligations d'entreprises est cependant devenu très dépendant des interventions des banques centrales.
Ces dernières devraient demeurer durablement accommodantes, selon Vincent Marioni.
"Les banques centrales ne vont pas retirer la perfusion du patient malade, surtout dans la situation dans laquelle on est, en particulier en Europe, avec la deuxième vague", dit-il.
"Notre scénario est que le soutien va rester en place pendant un certain temps, avec une interrogation cependant sur les cartouches dont la BCE dispose encore pour un accroissement éventuel de ce soutien et sur le degré d'acceptation de nouvelles mesures par certains gouvernements de la zone euro" ajoute-t-il.
(édité par Marc Angrand)
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