La Fed peut-elle sortir de la nullité des taux ?

par Howard Schneider

WASHINGTON (Reuters) - En abaissant l'objectif de son principal taux directeur à près de zéro à la fin 2008, la Réserve fédérale américaine avait provoqué un débat entre économistes sur la disparition de toute marge de manoeuvre en cas de besoin et sur les risques de bulles financières qu'elle risquait d'alimenter.

Près de sept ans après, s'il n'y a guère de bulles en vue, la Fed semble de plus en plus confrontée au risque de voir la nullité des taux s'imposer comme un nouveau point d'ancrage dont il s'avère beaucoup plus difficile de s'affranchir qu'elle ne le pensait.

Les trois principales banques centrales -- la Fed, la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon (BoJ) -- ont atteint le seuil de la nullité des taux et aucune n'est parvenue à s'en éloigner, la BCE envisageant même d'étendre son actuel programme d'achats d'actifs.

Certes, les représentants de la Fed insistent sur le fait que les Etats-Unis vont finir par sortir du lot et par relever les taux. Mais l'annonce de la dernière décision de la Fed -- de ne toujours rien faire -- a été justifiée par un nouvel effet papillon qui affecterait l'économie mondiale, une tornade sur les marchés financiers chinois pouvant entraîner un resserrement des conditions financières aux Etats-Unis et y changer le cours de la politique monétaire.

C'est une position qui pourrait entraver la Fed dans sa tentative de normalisation jusqu'à ce que l'ensemble des économies connaissent une expansion synchronisée et que l'horizon économique soit vierge de tout nuage.

"Il peut y avoir encore une certaine atonie du marché du travail et nous pouvons ne pas avoir atteint l'objectif d'inflation, mais où est-il écrit que tous les astres doivent être alignés avant de décider l'abandon de mesures d'urgence", s'emporte Erik Weisman, économiste chez MFS Investment Management. "Ces conditions ne seront jamais complètement réunies."

"RATAGE DE COMMUNICATION"

La décision annoncée jeudi de reporter une fois encore la hausse des taux signifie que "la Fed commence à admettre l'idée que les excédents de capacités à l'échelle mondiale jouent un rôle plus important dans la détermination des prix et des salaires nationaux", estime Steven Ricchiuto, économiste chez Mizhuo Securities.

Au cours de sa conférence de presse, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a fait référence de manière répétée aux développements à l'international qui ont affecté l'économie américaine, affaibli l'inflation et menacent la croissance.

Depuis un an, les représentants de la Fed n'ont pourtant eu de cesse que d'expliquer que l'impact ces facteurs -- de la faiblesse des prix du pétrole à la vigueur du dollar en passant par le ralentissement économique en Chine -- allait s'estomper pour laisser la place à une inflation plus forte et à une hausse des salaires plus en phase avec le faible niveau du taux de chômage aux Etats-Unis.

Cette perspective s'est pourtant encore éloignée si l'on en croit les dernières projections économiques des responsables de la politique monétaire de la Fed. Ils ont abaissé leurs prévisions pour la croissance américaine en 2016 et 2017 et ne s'attendent pas à voir l'inflation atteindre avant 2018 l'objectif de 2% en dépit d'un taux de chômage ramené à 4,8%.

Janet Yellen a dit qu'elle restait convaincue que les mécanismes fondamentaux de l'économie finiraient par prévaloir et conduire à plus d'inflation mais la banque centrale a semblé plus perplexe que jamais sur le calendrier.

Certes, la rhétorique de la Fed vise à lui donner autant de flexibilité que possible quant à ses décisions sur les taux mais sa dernière décision a soulevé des questions sur sa capacité à jamais les relever et à communiquer efficacement sur la manière dont elle allait s'y prendre.

"Je pense que la communication de la Fed avant cette réunion a été un ratage. Ils auraient pu être plus clairs", a dit Lou Brien, analyste chez DRW Holdings.

Les messages confus des derniers mois tranchent avec l'engagement pris par Janet Yellen dans un discours d'avril 2013 d'en finir avec la posture de la Fed de "ne jamais s'expliquer, ne jamais s'excuser". Elle avait alors estimé qu'il ne pouvait y avoir que des avantages pour la Fed à expliquer clairement ses actions.

UNE FED MOINS AMÉRICAINE ?

Pour Robert Tipp, responsable des investissements de Prudential Fixed Income, "il y a un changement radical à la Fed : par petites touches, ils déplacent la ligne de front du combat contre l'inflation à la lutte contre les risques baissiers systémiques existants dans l'économie mondiale."

C'est une position inconfortable pour un banquier central. La politique monétaire est construite autour de la manipulation d'un instrument principal -- relever ou abaisser un objectif de taux d'intérêt -- pour soutenir la croissance économique ou au contraire la freiner afin d'éviter une surchauffe et un excès d'inflation.

Quand les taux sont à zéro, cet instrument perd son utilité : il ne peut plus être abaissé, imposant le recours à des mesures non conventionnelles comme l'assouplissement quantitatif pour contrer tout nouveau ralentissement de l'activité ou de la hausse des prix.

Les travaux de recherche présentés fin août lors du symposium de Jackson Hole (Wyoming), qui réunit chaque année une brochette de banquiers centraux et des universitaires, ont porté sur d'autres risques dont celui que l'environnement de faible inflation et de faibles taux d'intérêt qui justifie des taux directeurs planchers à zéro renforce la probabilité de la déflation à long terme.

C'est la situation que la Japon a connu avec désormais un paysage économique solidement installé de faiblesse, voire d'absence d'inflation et de taux nuls.

L'Europe semble aussi engluée dans une phase prolongée de taux zéro sans que l'inflation ou la croissance ne donnent de signes de forte accélération.

Pour ce qui est des Etats-Unis, la Fed pourrait être conduite à prendre plus en compte dans la détermination de sa politique aussi bien l'évolution de la demande, de la croissance et des salaires à l'échelle mondiale que ses responsables ne sont prêts à le reconnaître.

"Si vous prenez en compte les développements de l'économie et des marchés financiers mondiaux dans vos calculs, alors il sera très difficile pour la Fed de sortir des taux zéro", prévient Tom Porcelli, économiste chez RBC Capital Markets.

(avec Ann Saphir et Jason Lange, Marc Joanny pour le service français, édité par Patrick Vignal)