Confusion entre masse monétaire et liquidités : le grand méli-mélo

Nous vivons dans un monde hyper liquide. C'est une sorte d'évidence. Les banques centrales américaines, européennes et japonaises ont fait exploser leur bilan à partir d'août 2008, moment où les politiques de Quantitative Easing commençaient à imprimer leur marque. Les achats massifs de titres de dettes aux acteurs financiers ont multiplié par près de cinq les encours d'actifs de la FED et de la Banque du Japon, et par plus de trois ceux de la BCE. C'est énorme.

Par cette politique de rachats, elles ont directement alimenté en cash les banques de second rang. Elles ont gonflé ce que l'on appelle la base monétaire, qui est constituée des pièces et billets et des avoirs monétaires des banques auprès de leur banque centrale. Et cette base monétaire, c'est la matière première du crédit. Les banques sont supposées produire du crédit au prorata de cette liquidité première : la variation de la masse monétaire M est égale à k fois la variation de la base monétaire. C'est ce que l'on appelle le multiplicateur monétaire dans nos manuels, qui suggère une relation stable entre la base monétaire et la quantité de monnaie détenue dans une économie.

Le quantitative easing n'a pas augmenté la masse monétaire...

Dans cette représentation simplifiée, la liquidité qu'ont injectée les banques centrales auprès du système bancaire doit se retrouver dans l'économie, dans le système de poupées russes de la masse monétaire pour ceux qui s'en souviennent : M1, M2, M3, etc. C'est-à-dire dans les différents périmètres de la monnaie, qui englobe des pièces, billets et dépôts à vue détenus par les agents économiques, dans son acception la plus étroite ; et les dépôts à terme, livrets et divers produits négociables, dans son acception plus large. La mécanique qui fait que la base monétaire se diffuse aux agents non bancaire, c'est le crédit.

Regardons néanmoins ce qui s'est passé avec le Quantitative Easing, aux États-Unis notamment. La base monétaire a bien explosé depuis la crise, dans des proportions qui sont en ligne avec ce que l'on sait de l'ampleur des injections de la FED. En revanche, du côté de M1 et M2, il est clair que le pronostic du multiplicateur est déjoué. La monnaie banque centrale est essentiellement restée piégée dans le système bancaire. En première analyse, le QE n'a pas induit une explosion de la quantité de monnaie en circulation. On le voit clairement lorsque l'on présente M2 en croissance sur un an.

... mais il a augmenté la liquidité des marchés

Dire que le QE n'a pas agi sur la liquidité de l'économie est cependant erroné. Et c'est là qu'il faut s'attarder sur la polysémie du terme liquidité. La liquidité, c'est certes la quantité de monnaie disponible dans une économie. Mais qu'est-ce que la monnaie dans des économies qui n'ont eu de cesse de créer des produits toujours plus négociables, que l'on peut titriser, ou que l'on peut utiliser comme collatéraux pour ouvrir des lignes de crédit ? Si les effets de richesse augmentent la consommation, c'est précisément que la richesse se transforme facilement en instrument de transaction et a le pouvoir d'agir sur la capacité d'achat des agents.

Ce qui a véritablement augmenté dans nos économies, c'est ce que l'on appelle la liquidité de marché, c'est-à-dire la capacité à acheter ou à vendre rapidement les actifs qui y sont cotés sans que cela n'ait d'effet majeur sur leur prix.

Or cette liquidité-là varie au cours du temps. Elle est affaire de confiance. Dans les phases ascendantes du cycle, tout actif paraît liquide. Le périmètre de la liquidité s'étend, ce qui participe à l'emballement la machine économique. L'inflation ne se loge pas alors sur le marché des biens et services, mais sur le marché des actifs.

Cette liquidité peut disparaître du jour au lendemain. Lorsque la défiance se répand, la machine est rapidement mise en péril par une crise d'illiquidité, qui menace de bloquer l'ensemble des transactions.

De ce point de vue, le QE a bien eu un impact sur la liquidité. Non pas sur la masse monétaire, mais sur la liquidité des marchés, y compris le marché monétaire. Il a servi à pallier une perte brutale de liquidité des marchés, ce qui rend son effet a posteriori en partie invisible.

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