"Les bulles sont la contrepartie de l'innovation"

Nicolas Sarkozy a affirmé "le monde ne sera jamais plus comme avant". Partagez vous cet avis ? Et quels seront les principaux changements de ce "monde d'après la crise ?"

Je ne crois pas que la crise marquera de rupture particulière même si elle a été exceptionnelle par son ampleur. Car au fond, elle résulte d'une cause des plus banales que l'on retrouve régulièrement dans les crises précédentes: l'émergence puis l'éclatement d'une bulle construite sur un accès trop facile à de l'argent peu cher. De 2004 à 2007 les excédents commerciaux chinois comme les excédents pétroliers ont été massivement investis dans des obligations gouvernementales américaines ou européennes, faisant baisser les taux longs à des niveaux historiquement très bas. Résultat : les gestionnaires d'actifs qui gèrent les retraites dans les pays industrialisés, et qui vont avoir à faire faire face à l'arrivée à l'âge de la retraite d'une importante génération de baby boomers, ne trouvaient plus dans ces obligations les rendements suffisants : ils se sont massivement reportés sur d'autres produits de taux réputés être à faible volatilité. Les banques ont répondu à cette demande en développant la titrisation qui leur permettait de toucher des commissions d'intermédiaire sans mobiliser de fonds propres, ce qui leur permettait de dégager une rentabilité des capitaux investis exceptionnelle. Mais ce faisant le métier d'analyse de risque individuel a disparu au profit d'une autre approche, celle des agences de notation qui par construction sont très dépendantes du passé. Un coût de l'argent beaucoup trop bas et une mauvaise appréhension des risques ont produit un mélange détonnant.

Vous dédouanez donc la politique monétaire d'Alan Greenspan ?

Oui, car Alan Greenspan a relevé dix-sept fois les taux de juin 2004 à mai 2006 sans aucun résultat sur les taux longs. C'est plutôt son successeur qui a cessé de les relever beaucoup trop tôt, en juillet 2006, alors que la croissance du crédit hypothécaire continuait d'accélérer. L'erreur de Greenspan, qui avait bien vu les risques générés par l'explosion et la titrisation de ces prêts immobiliers, a plutôt été de croire qu'une mise en garde des banques serait suffisante pour qu'elles ralentissent l'octroi de crédits. Partant d'une intuition juste -le changement du monde est tel qu'aucun modèle ancien ne permettra plus de prévoir le monde futur -, il a fait une erreur de nature philosophique: l' "homo economicus" étant, pour lui, rationnel par nature, mieux vaut laisser aux opérateurs de marché le soin de trouver les nouvelles règles. Cette vision très optimiste de l'homme sera démentie lorsque Chuck Price, Président de City déclarera "Tant que la musique joue, il faut se lever et danser".

Mais des éclatements de bulle, il y en a eu d'autres. Comment expliquez vous que l'éclatement de celle-ci ait provoqué tant de ravages ?

Pour deux raisons. D'abord, la modification des règles comptables à partir de 2002, date à partir de laquelle les entreprises ont du comptabiliser leurs actifs à leur valeur de marché, a décuplé les pertes de façon spectaculaire: pour une même perte de sous-jacent, le système comptable "marked to market"  a généré dans certains cas neuf fois plus de provisions que dans les systèmes précédents. Ensuite, les exigences prudentielles de fonds propres des banques en fonction de la notation des actifs par les agences, mis en place par la réglementation de Basle II, a là aussi multiplié par 4 les besoins de fonds propres quand les actifs étaient "deratés". Avec des exigences pareilles, aucun système financier au monde n'aurait résisté à une récession de cette ampleur. En clair, les systèmes comptables et prudentiels ont transformé un éclatement de bulle classique en un véritable tsunami financier.

Pourtant, si les marchés financiers se sont bloqués, avec une réaction allant bien au-delà de l'effondrement des cours, c'est bien qu'il y a structurellement quelque chose de pervers dans ces marchés financiers ? 

La théorie libérale hayekienne sous tend que la supériorité du marché sur tous les autres systèmes tient à ce que le prix sur un marché libre exprime la synthèse parfaite de toutes les informations en circulation. Cette crise a montré qu'une trop grande financiarisation pouvait entraîner une déconnection importante entre prix de marché d'instruments financiers et valeur réelle des sous jacents aussi bien à la hausse qu'à la baisse. Si les prix de marché n'envoient plus de messages pertinents aux agents économiques, cela, indéniablement pose un problème.

Dès lors, les réponses apportés par les responsables politiques pourront-elles changer cet état de fait ? Est-il raisonnable d'attendre un monde nouveau de cette crise ?

Non, la formation des bulles est consubstantielle à l'économie d'innovation, c'est sa contrepartie naturelle. Une régulation qui espérerait empêcher l'euphorie venant naturellement avec l'innovation serait, comme l'a expliqué Galbraith, inapplicable. Il n'y a donc pas de système pour empêcher les bulles. La seule manière de s'en protéger ? Adopter un comportement personnel "sage". La difficulté pour les gérants c'est qu'il ne faut pas avoir raison trop tôt, en dénonçant la formation d'une bulle, car si la hausse continue au-delà de 12 mois par exemple, les clients n'acceptent jamais de ne pas gagner d'argent quand les autres en gagnent. Et finissent immanquablement par quitter le gérant porteur de mauvaises nouvelles. On touche bien au c?ur de la nature humaine, mue par l'appât du gain et donc la peur de passer à côté d'un profit: c'est le moteur de toutes les bulles, celle là comme les précédentes. Si on veut l'empêcher, on empêchera l'initiative.

Aucune leçon ne pourra donc être tirée de la crise ?

Fondamentalement aucune. On pourrait creuser la voie de la responsabilisation financière des dirigeants des établissements financiers. L'addition du statut de Société Anonyme et de stocks options aboutit certainement à favoriser des prises de risques exagérées qui seraient limitées s'il y avait un meilleur équilibre entre avantages patrimoniaux et risques patrimoniaux. Peut-être les établissements financiers devraient avoir des formes se rapprochant des commandites. Mais je ne me fais pas beaucoup d'illusions...Et d'ailleurs le monde ne va pas changer beaucoup. Néanmoins on peut penser que le grand mouvement initié par la révolution libérale de l'ère Reagan et Thatcher a atteint un point extrême. Nous n'allons pas manquer de connaître un effet de balancier dans l'autre sens, dans lequel la part de la valeur ajoutée revenant aux salariés et à des bénéficiaires extérieurs (environnement etc.) va progresser au détriment de celle restant aux actionnaires ou/et aux dirigeants. L'idée de création de valeur pour l'actionnaire ne va plus avoir la popularité d'hier et l'histoire montre que l'économie suit toujours l'idéologie.