La BCE aux prises avec le casse-tête de l'euro fort

PARIS (Reuters) - Confrontée à l'essoufflement de la croissance et à une inflation faible, la Banque centrale européenne (BCE) cherche à asseoir la récente baisse de l'euro mais cette ambition à double tranchant se heurte à la faiblesse de ses marges de manoeuvre et à l'excédent extérieur de la zone euro.

Depuis la dernière réunion de politique monétaire de la BCE, le 8 mai, et la préoccupation exprimée par son président Mario Draghi à propos de la vigueur de l'euro, celui-ci a perdu jusqu'à 2,5% de sa valeur pour revenir sous 1,3650 dollar à ses plus bas. Mais il peine depuis à se maintenir sous 1,37 dollar.

"Si c'était simple de faire baisser le taux de change, on l'aurait déjà fait", relève un responsable monétaire de la zone euro.

La vigueur de la devise européenne contribue à la faiblesse jugée préoccupante de l'inflation en zone euro en déprimant les prix à l'importation. L'inflation ayant reculé plus vite que les taux d'intérêt nominaux, les taux réels augmentent, ce qui correspond à un durcissement de fait des conditions monétaires qui fragilise la reprise de la zone euro.

Signe de l'inquiétude ambiante, même la très orthodoxe Bundesbank, peu encline à commenter les mouvements de l'euro, a fait savoir cette semaine par la voix de son président Jens Weidmann que la BCE surveillait de près son niveau.

"En plaidant pour une baisse de l'euro, Mario Draghi cherche à sauver la reprise européenne qui donne des signes inquiétants d'essoufflement et ce faisant l'euro, qui ne résisterait pas à une rechute de l'activité", prévient François Chevallier, économiste de la banque Leonardo.

DIFFÉRENCE D'ANALYSE

Pour la BCE, il ne s'agit pas de soutenir la compétitivité de la zone euro ou de certains de ses pays par une dépréciation du change comme l'a réclamé le nouveau Premier ministre français Manuel Valls lors de son discours de politique générale puis lors de la présentation de son plan d'économies.

"Nous sommes d'accord sur le fait que plus l'euro est fort, plus l'inflation est basse et qu'il faut faire quelque chose", note un autre responsable monétaire européen.

"Il n'y a pas de désaccord fondamental, mais une différence d'analyse", ajoute-t-il. "Le gouvernement français voit cela sous l'angle de la compétitivité alors que pour la BCE, c'est une question de politique monétaire, liée à sa prévision d'inflation".

L'ex-Premier ministre luxembourgeois Jean-Claude Juncker, candidat du centre droit à la présidence de la Commission européenne, a promis la semaine dernière d'agir si le niveau de l'euro devenait trop élevé.

Il s'est toutefois démarqué de la position française en soulignant que tous les pays de la zone euro partageaient la même monnaie et que certains résistaient mieux que d'autres à son appréciation, notamment l'Allemagne.

Le ministre des Finances, Michel Sapin, a jugé encourageants mercredi les signaux données par la BCE sur le niveau de l'euro.

PARADOXES

Pour le premier responsable monétaire européen cité, "trouver les moyens de faire baisser l'euro tout en maintenant les conditions de financement très favorables que nous avons obtenues n'est pas évident".

Le sauvetage de l'euro orchestré par Mario Draghi à l'été 2012 a permis un retour des capitaux qui avaient massivement quitté la zone monétaire. Le mouvement s'est amplifié cette année, avec pour conséquence une baisse spectaculaire des taux longs dans les pays du sud de l'Europe fragilisés par la crise.

Une franche baisse de l'euro pourrait inverser le mouvement et ne serait pas sans conséquence sur les conditions de financement dans ces pays, avec le risque de les faire replonger dans la récession.

Les excédents extérieurs croissants de la zone euro, qui en font un prêteur net vis-à-vis du reste du monde, sont un autre écueil à la baisse de l'euro.

L'Allemagne, qui a substitué une partie de ses exportations et ses excédents vers la zone euro à des exportations et des excédents vers le reste du monde, est peu sensible au taux de change de l'euro en raison de la spécialisation de ses produits.

Des pays comme l'Espagne et le Portugal, qui ont ajusté leurs coûts salariaux, enregistrent pour leur part une croissance rapide de leurs exportations malgré l'appréciation de la devise. Et ils sont de toute façon soumis à une contrainte d'équilibre extérieur depuis la crise des dettes souveraines.

Un affaiblissement de leurs exportations lié au niveau de l'euro leur imposerait de déprimer leur demande intérieure et leurs importations pour éviter la réapparition d'un déficit extérieur, une menace qui pèse à terme sur l'Italie mais aussi la France, dont la balance courante est dans le rouge depuis près de dix ans.

Le paradoxe de la zone euro, qui complique singulièrement la tâche de la BCE, est ainsi que l'appréciation de la devise ne réduit pas son excédent extérieur.

MARGES RÉDUITES

Si la BCE n'a guère de prise sur ces excédents courants, elle peut en revanche agir sur les écarts de rémunération entre l'euro et les autres devises en assouplissant sa politique monétaire, ce qui alimente les anticipations d'une diminution de 10 à 15 points de base de ses taux directeurs lors de sa réunion du 5 juin.

Mais au regard du niveau déjà très bas des taux de marché, il est peu probable qu'elle obtienne une dépréciation significative de la devise, notent les économistes de Natixis.

Ils se montrent aussi très réservés sur l'effet d'un éventuel passage en territoire négatif du taux de dépôt servi aux banques sur leurs liquidités placées auprès de la BCE.

Un tel geste pourrait inciter les trésoriers des banques européennes à placer leurs excédents de liquidité dans des devises offrant une rémunération positive, mais l'opération aurait un coût, surtout si une couverture de change y est associée.

Son impact sur le taux de change dépendra en outre du niveau des liquidités excédentaires - 115 milliards d'euros actuellement - que la BCE pourrait accroître par de nouvelles opérations de refinancement massives à long terme (LTRO) du système bancaire, une autre arme à sa disposition.

"Associer une nouvelle LTRO à une baisse de taux le 5 juin enverrait un message équivoque aux banques européennes puisque cette nouvelle liquidité serait potentiellement taxée par des taux négatifs", soulignent les équipes de Natixis.

Des taux négatifs pourraient aussi accélérer le remboursement par les banques des liquidités prêtées par la banque centrale, contribuant à une pression à la hausse sur les taux du marché monétaire, contraire à l'effet recherché.

Autre possibilité, un programme d'achats d'actifs à large échelle, à l'instar de ceux mis en oeuvre par la Réserve fédérale, la Banque d'Angleterre ou la Banque du Japon ne serait pas non plus sans inconvénient.

Outre les obstacles techniques et réglementaires qu'il soulèverait, il pourrait dans un premier temps conduire à une hausse de l'euro en incitant les investisseurs étrangers à acheter des actifs libellés dans la devise en anticipant la hausse de leur prix.

"Un assouplissement quantitatif à grande échelle aurait aussi l'inconvénient d'amener les taux (déjà très bas) à l'intérieur du coeur de la zone euro à un niveau absurde et de faire disparaître les primes de risque sur la périphérie", préviennent les économistes de Natixis, qui jugent très improbable que la BCE prenne ces risques.

(Marc Joanny, édité par Yann Le Guernigou)