Crise financière, an II

Alors que la crise financière entre dans sa deuxième année, certains optimistes prétendent que le pire est derrière nous. Et pourtant, la quasi-nationalisation de Freddie Mac et Fannie Mae, acteurs pivots du financement du secteur immobilier, met plus que jamais au jour le risque systémique associé à la crise des crédits hypothécaires.Imaginez, en France, la Caisse des dépôts en faillite... Incompréhensible ? Pas vraiment. Un récent cahier d'En temps réel (*) propose une grille de lecture qui permet d'y voir plus clair, et de comprendre pourquoi la crise financière dure et va durer. La thèse des auteurs est que le système financier international s'est développé depuis plusieurs décennies sur des bases fragiles.Premier facteur de fragilité : la finance de marché et en particulier le développement vertigineux de la titrisation des crédits bancaires et des produits dérivés associés. La finance de marché paraissait très rentable parce que ses risques étaient analysés sur la base de distributions " normales " et de statistiques historiques construites dans une période euphorique. Les rendements paraissaient excellents alors qu'ils ne faisaient que rémunérer l'exposition à des événements rares, mais pouvant être extrêmement sévères. La titrisation des crédits immobiliers semblait permettre une bonne diversification des risques, à l'exception de l'hypothèse où un choc agrégé aurait affecté l'ensemble des prêts sous-jacents.Toute la fragilité du système est apparue avec le renversement du cycle de l'immobilier américain qui mobilisait des masses financières énormes. La titrisation a cessé de fonctionner parce qu'il n'était plus possible de diversifier les risques. Les assureurs de titres eux-mêmes, les " rehausseurs de crédits ", n'ont plus pu faire face à leurs engagements et ont de ce fait forcé les banques à déprécier massivement la valeur de leurs actifs couverts par des protections désormais inefficaces. D'où l'effondrement de leurs cours, les recapitalisations et enfin l'obligation pour certaines d'entre elles de ralentir leurs activités. L'accès aux liquidités de marché via des émissions d'obligations à court terme a aussi permis aux banques d'accroître leurs activités de crédit bien plus vite que les dépôts de leurs clients.Crise d'illiquidité.Ce deuxième facteur de fragilité a opéré en parallèle depuis longtemps. Comme c'était jadis le cas dans les pays émergents, les banques se sont alors exposées à un risque de crise d'illiquidité pour le cas où les fournisseurs habituels de liquidité se seraient retirés simultanément du marché. Or cette situation s'est réalisée lorsque la crise des subprimes a éclaté : chaque banque a voulu garder ses ressources pour elle-même. Le système bancaire se retrouve désormais dans l'obligation de veiller plus attentivement qu'il ne le faisait jusqu'il y a peu aux équilibres entre ses emplois et ses ressources. Il y a là un second facteur potentiel de ralentissement des activités.La crise des subprimes a révélé des fragilités qui sont maintenant bien identifiées. La situation n'est pas réglée pour autant. Il faut absorber l'ensemble du choc des subprimes - c'est en cours. Mais il faudra, après, revoir en profondeur la manière même d'apprécier la rentabilité et les risques des opérations de marché. La crise a démontré que l'on ne pouvait se contenter de regarder le passé : il peut y avoir des chocs d'une ampleur qu'aucune extrapolation des séries passées ne permet de quantifier. Cela impliquera une réorientation importante de ces activités, un accroissement des fonds propres nécessaires pour les mener et, enfin, moins d'extravagance dans l'affichage des rendements et le versement des rémunérations.Le mouvement est commencé mais il est loin d'être achevé. Il en va de même pour la gestion de la liquidité. Elle est devenue partout beaucoup plus prudente mais elle n'a pas encore trouvé son nouvel équilibre, tant s'en faut, et ces nouvelles règles du jeu sont tout juste en train d'être esquissées.Le rôle des banques centrales.Une autre leçon de la crise concerne le rôle des banques centrales et des organisateurs en dernier ressort. En temps normal, la fourniture de liquidité par le marché se substitue à celle fournie par les banques centrales. En temps de crise, les banques centrales retrouvent un rôle crucial dans la fourniture de liquidités. Mais ce rôle de fournisseur de liquidité en dernier ressort n'est pas sans risques pour la conduite de la politique monétaire et le contrôle des tensions inflationnistes : cette politique de la banque centrale favorise les prises de risques excessives de la part des banques. En contrepartie de l'accès à de telles liquidités exceptionnelles, les banques doivent donc se soumettre à des exigences accrues concernant leurs fonds propres face aux activités de marché et à la gestion du risque d'illiquidité. Telles sont certaines des recommandations des auteurs du " premier âge de la finance de marché ".(*) " La fin du premier âge de la finance de marché ", par Pierre Cailleteau et Gilles de Margerie, cahier 35, accessible sur www.entempsreel.com.