Une baisse inexorable des rendements sur les marchés financiers

Bien que les dernières années soient souvent qualifiées d' « incertaines » ou de « volatiles », elles sont en réalité de bonnes années, pour les marchés financiers. Depuis le début de l'année 2010, les actions américaines et les obligations d'État ont affiché une progression de 12% et 6% (respectivement), produisant ainsi des rendements de qualité pour tout portefeuille diversifié investi sur les marchés mondiaux les plus importants. Avec des taux d'intérêts américains au plus bas et des actions américaines au plus haut, il paraît logique de prévoir une performance future en baisse. Mais la question est : Dans quelle mesure? Quels sont les éléments incertains qui pourraient changer la donne? Voici la façon dont nous envisageons ces questions pour les différentes classes d'actifs au cours des 10 prochaines années.

Rendements obligataires : toujours plus bas

Prévoir des rendements obligataires peut paraître ambitieux, étant donné la difficulté à anticiper une hausse des rendements, quand cela va arriver et dans quelles proportions. Mais comme l'a démontré mon collègue Martin Leibowitz, ces incertitudes peuvent avoir moins d'influence que ce que l'on pourrait envisager. Sur un horizon d'environ deux fois la "duration" d'un portefeuille obligataire, les rendements ont une forte tendance à se rapprocher des taux de rendement de départ, même si les rendements augmentent pendant cette période. Le rendement courant d'un indice obligataire ayant une "duration" de 5 ou 6 ans, reflète plutôt bien ce que cet indice va rapporter durant la prochaine décennie.

Cette estimation peut être encore affinée, en corrigeant deux forces opposées. Étant donné que les rendements à court terme ont tendance à être inférieurs aux rendements à long terme, les obligations tendent à se bonifier lorsqu'elles se rapprochent de leur maturité. Nous appelons cela le « report ». D'un autre côté, certaines obligations de sociétés ou certaines obligations souveraines ont enregistré des pertes en raison de défaillances. En ajoutant un niveau moyen de report et en soustrayant un niveau moyen de risque de crédit, nous pouvons affiner notre estimation.

Que nous disent ces chiffres ? Sur les dix dernières années, un indice de Bons du Trésor américains à 10 ans a produit un rendement de 3%, des obligations de crédit de bonne qualité pouvaient produire un rendement de 3,1% et des obligations US à haut rendement pouvaient engendrer un rendement de 3,5% par an. Nos prévisions de rendement sur les obligations à haut rendement (High Yield) ont la plus forte variabilité et dépendent du niveau de taux de défaillance par rapport aux données historiques. Quoiqu'il en soit, le message est clair : Les rendements obligataires pourraient facilement être réduits de moitié par rapport à ceux que les investisseurs ont engrangés durant les soixante dernières années.

Rendements des actions:  une baisse, aussi

Depuis 1954, les actions américaines ont affiché un rendement de plus de 10% par an. Nous pensons que ce chiffre devrait se trouver autour de 6% au cours de la prochaine décennie. Notre estimation est basée sur un processus en trois étapes, reflétant les trois composantes du rendement des actions.

Le premier élément pris en compte est la proportion de bénéfices que les sociétés redistribuent directement aux investisseurs sous forme de rachats de parts ou de dividendes. Historiquement, cela correspond à environ la moitié des bénéfices globaux. Nous pensons que cela devrait perdurer. Actuellement, ce chiffre s'élève à 2,7% par an.

Le second élément est la croissance des bénéfices. Celle-ci peut être répartie entre l'inflation (implicitement estimée à 2% pour la prochaine décennie), l'évolution de la croissance des bénéfices après inflation et les écarts par rapport à cette tendance (c'est-à-dire la hausse ou la baisse des marges de profit). Pour obtenir l'évolution de la croissance des bénéfices après inflation, nous prenons une moyenne entre les données historiques à 30 ans et à 60 ans, ce qui nous donne 2,9%. Enfin, nous supposons que les marges des sociétés sont légèrement inférieures à leur plus haut mais restent au-dessus de leur moyenne grâce à des taux de taxation et des taux d'intérêt historiquement bas. Cette normalisation des marges vient modifier nos prévisions d'1%, résultant en une contribution aux bénéfices de 3,9%.

Le troisième élément à considérer est le « multiple » qui est appliqué aux bénéfices. Sur un horizon de 10 ans, nous pensons qu'il est sage d'envisager une inversion de la moyenne sur 60 ans, ce qui résulterait dans un multiple environ 5% inférieur à celui d'aujourd'hui. Etalé sur 10 ans, cela correspond à des rendements amputés de 0,5% par an.

Si l'on rassemble ces données, nous pouvons additionner 2,7% de « revenus », 3,9% de « bénéfices » et -0,5% du « multiple », pour un total d'environ 6% par an.

Les conséquences de cette faiblesse

Les bas niveaux de rendements potentiels des obligations et des actions ont des implications importantes, voire des implications affligeantes. Un portefeuille réparti à 60% en actions américaines et à 40% en Bons du Trésor à 10 ans permettait d'espérer un rendement de plus de 16% au début des années 80. Aujourd'hui, ce chiffre s'élève à moins de 5%. Nous y voyons trois conséquences majeures :

Tout d'abord, nous pensons que les attentes des institutionnels en terme de rendements doivent être revues à la baisse. Cela prendra du temps et sera loin d'être facile, mais nous pensons que les prévisions de rendements de nombreux portefeuilles institutionnels sont trop élevées, celles-ci étant réalisées d'après les données historiques des 60 dernières années plutôt qu'en fonction des prévisions futures.

Les investisseurs américains auraient intérêt à étendre leur horizon

Deuxièmement, nous pensons que les investisseurs américains devraient étendre leur horizon. Les rendements à long terme des actions européennes, asiatiques et émergentes devraient être supérieurs durant la prochaine décennie, étant données des valorisations de départ inférieures à celles des actions américaines. Bien que le contexte économique américain soit plutôt positif, les investisseurs devraient se tourner vers des marchés où les incertitudes sont plus grandes et qui présentent des primes de risque plus importantes.

Enfin, nous pensons que la demande devrait rester forte pour les produits alternatifs et les stratégies dont le but est de produire des rendements plus modestes pour un niveau de volatilité raisonnable. Des rendements de 5% peuvent paraître relativement attractifs si l'on considère nos prévisions pour les obligations et les actions. Bien que ce scénario ne soit pas très excitant, nous devons tous nous y préparer.

 Andrew Sheets, Chief Cross-Asset Strategist chez Morgan Stanley