Chaque fin d'année, économistes et gérants d'actifs livrent leurs prévisions économiques et financières. En 2014, le consensus prévoyait un rebond de la croissance européenne, une remontée des taux et une surperformance notable des marchés d'actions européennes. Résultat ? Les marchés obligataires affichent des performances insolentes de plus de 15% dans une Europe à la croissance atone et au bord de la déflation.
Qui avait anticipé la chute de 45% des cours du pétrole, l'effondrement du rouble de 40%, la hausse de 30% des actions indiennes ou encore l'envolée vertigineuse de la bourse de Shanghai qui clôture l'année en hausse de 50% ?
Cette année encore, le consensus prévoit une surperformance des actions européennes, censées« rattraper leur retard sur les actions américaines ». La croissance en Europe devrait enfin rebondir, portée par le relâchement progressif des politiques d'austérité et la baisse simultanée du pétrole, des taux d'intérêts et de l'euro. Le programme tant attendu d'assouplissement monétaire de la BCE devrait aider la zone euro à sortir de sa léthargie. La hausse des taux de la Reserve Fédérale devrait peser sur les obligations américaines et contribuer à raffermir le dollar. Les pays émergents devraient continuer à évoluer de façon différenciée en fonction de leur spécialisation économique et de l'état de leur balance courante. Ainsi, l'Inde et la Chine seraient avantagées par la baisse du pétrole. Par opposition, les pays producteurs de matières premières, notamment la Russie, le Brésil et l'Afrique du Sud, feraient face à une crise structurelle, pris en tenaille entre une inflation forte et une croissance faible.
Les marchés financiers portent en eux-mêmes une dynamique propre susceptible de nous fournir des signaux précoces sur les scénarios financiers possibles. Concernant les actions européennes, rien ne préfigure pour l'instant de rebond significatif. Les indices cycliques et bancaires ont sous-performé les indices défensifs notamment les secteurs du tourisme, des télécommunications, des utilities et des valeurs foncières avantagées par la baisse des taux. Les actions de l'Europe du Sud (Italie, Espagne) évoluent toujours en retrait par rapport aux actions allemandes.
Le risque d'un défaut grec refait surface comme en témoigne la remontée des taux Grecs à 10 ans au-delà des 8%. Que faut-il alors penser du consensus haussier sur les actions européennes alors que l'ensemble des signaux de marchés le contredisent ? Soit que les experts invités à exprimer leurs opinions sont collectivement plus intelligents que les marchés (on peut en douter), soit que d'autres risques politiques et sociaux pèsent durablement sur les actifs risqués européens.
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Peut-être les marchés anticipent-ils des dissensions politiques au sein des gouverneurs de la BCE sur la mise en œuvre d'un programme de rachat d'actifs ou encore la victoire d'un parti anti statu quo en Grèce ou Espagne en 2015. Les analystes souffrent probablement d'un « biais de confirmation », les conduisant chaque année depuis quatre ans, à rechercher tous les arguments possibles venant justifier leur souhait de voir les actions européennes rattraper leur retard...
Quels sont les messages que les prix de marché nous envoient à l'aube de cette année 2015 ?
Les opportunités de 2015 identifiées par la dynamique actuelle des marchés sont, d'une part, les actions indiennes (même si une partie du mouvement de hausse est déjà réalisée) et, d'autre part, les actions chinoises cotées à Hong Kong, qui bénéficient d'une décote de près de 20% par rapport à leurs homologues cotées à Shanghai portées par la politique monétaire plus accommodante de la Banque Centrale Populaire de Chine et la frénésie acheteuse des investisseurs privés.
Le grand risque pour la stabilité financière est l'asymétrie de croissance entre les Etats-Unis et les pays émergents. Cette asymétrie n'est pas sans rappeler le fossé croissant entre l'Allemagne et ses partenaires de la zone euro. Comment fixer une seule politique monétaire pour les Etats-Unis, dont la croissance accélère, et certains pays émergents en récession, utilisant le dollar comme monnaie de financement ? Les deux issues possibles de cette fracture entre les Etats-Unis et les pays émergents fragiles (Russie, Brésil, Afrique du Sud, Venezuela) sont soit un ralentissement de l'économie américaine qui permettrait à la Réserve Fédérale de différer la hausse des taux, soit une crise financière qui serait provoquée par un resserrement monétaire prématuré aux Etats-Unis, une chute des devises émergentes face au dollar et une cascade de défauts souverains et privés dans les pays émergents vulnérables.
L'exercice des prédictions annuelles peut devenir dangereux pour la gestion de l'épargne s'il conduit à concentrer le portefeuille sur les prétendus « bons paris de 2015 », un peu comme on le ferait à la roulette... Au lieu de s'évertuer à « prévoir les marchés », une approche robuste consiste à allouer convenablement l'épargne entre les grandes classes d'actifs : actions de diverses zones géographiques, actifs sensibles à l'inflation (actions de sociétés productrices de matières premières, actions de sociétés foncières), obligations souveraines, obligations privées... Ce type de stratégie permet de bénéficier des moteurs de performance dans l'ensemble des scénarios financiers possibles : croissance, inflation, déflation.
Une approche tactique, à l'écoute des dynamiques propres du marché, sera ensuite déployée pour désinvestir suffisamment tôt des actifs identifiés comme les plus vulnérables et limiter ainsi les grandes pertes. Que nous réserve l'année 2015 ? Déflation en zone euro ou rebond tant espéré de la croissance ? Coopération politique en zone euro ou désintégration ? Défauts souverains et privés dans les pays émergents ? Rebond de la croissance chinoise ? Nul ne le sait vraiment mais les trajectoires de prix des actifs nous renseigneront en temps réel sur les chances de réalisation des différents scénarios de 2015, qui ne se matérialiseront pas en un seul jour.
Andrew Haldane, économiste en chef à la Banque d'Angleterre, lors d'une conférence sur les modèles financiers à Jackson Hole, rappelait que, pour attraper un frisbee, un chien n'a nul besoin de modéliser ni de prévoir longtemps à l'avance sa trajectoire. Il lui suffit simplement de le suivre attentivement du regard!
Jean-Jacques Ohana, président de Riskelia
Steve Ohana, professeur de finance à l'ESCP Europe