Howard Davies
La survie de l'euro est aujourd'hui à nouveau en question, la Grèce exigeant l'annulation de sa dette et la fin de l'austérité - sans quoi les choses pourraient mal tourner. En dépit d'une union monétaire européenne menacée, et bien que l'union bancaire demeure à un stade précoce de développement, voici pourtant que la Commission européenne, chaque jour plus créative, s'embarque dans une nouvelle aventure, aspirant à une soi-disant « union des marchés de capitaux. »
Le terme « soi-disant » est en effet ici approprié, dans la mesure où ce projet, bien que sa définition demeure pour l'heure tout à fait vague, n'a certainement pas pour objectif de créer un marché de capitaux unique en Europe. La compétence des dirigeants de l'Union européenne ne saurait en effet leur autoriser la formulation d'une telle ambition, dans la mesure où celle-ci exigerait l'élaboration d'un nouveau traité - une boîte de Pandore que nul n'est prêt à ouvrir, d'autant plus que les électeurs européens ne semblent pas d'humeur à conférer encore davantage de pouvoir à Bruxelles.
Cette affaire de l'union des marchés de capitaux a en réalité débuté comme un slogan, inventé par l'un des proches du président de la Commission européenne Jean-Claude Juncker. Le nouveau commissaire européen aux services financiers, le Lord britannique Jonathan Hill, se retrouve ainsi chargé d'une tâche peu enviable consistant à étoffer concrètement le projet. Sur ce sujet, la consultation organisée autour du « livre vert » de la Commission a produit davantage d'interrogations que de réponses.
Groupes de réflexion, lobbies et autres régulateurs nationaux n'ont pas tardé à tenter d'influencer les efforts de Hill, et à s'attaquer à la moindre initiative susceptible d'affecter leurs intérêts. La Banque d'Angleterre a fait valoir qu'il ne saurait être procédé à aucune réplication de l'octroi via l'Union bancaire de nouveaux pouvoirs à la Banque centrale européenne au détriment des banques centrales nationales. L'union des marchés de capitaux n'exigeant « aucun changement institutionnel, » affirme la BOE, aucun super-régulateur ne saurait être créé.
La Commission a pour l'heure accepté cette conclusion, bien que l'un des collaborateurs de Hill ait suggéré que « tôt ou tard... certaines problématiques de supervision [seraient] vouées à émerger. » En réalité, la création d'une version européenne de la Commission américaine des valeurs mobilières constitue un objectif de longue date de l'eurocratie bruxelloise - susceptible d'être atteint un jour, mais peu réaliste pour l'heure.
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Mais avant de nous plonger dans les problématiques institutionnelles - sujet favori des vétérans de l'UE - il convient de songer au problème que l'union des marchés de capitaux est censée résoudre. À cet égard, un important consensus s'observe.
La plupart des régulateurs et des acteurs du marché s'entendent sur le caractère défaillant des marchés financiers de l'Europe. Les actifs bancaires atteignant près de 300 % du PIB à l'échelle de l'UE, contre 70 % aux États-Unis, d'importantes opportunités d'économies existent qui demeurent non exploitées.
Par ailleurs, les entreprises européennes perçoivent une part excessive de 80 % de leur financement auprès des banques, et moins de 20 % en provenance des marchés de capitaux (ces proportions étant globalement inverses aux États-Unis). La nécessité de redresser ce déséquilibre s'est faite de plus en plus évidente avec l'apparition de la dernière crise financière, les efforts des banques consistant à rebâtir leur base de capital (et à satisfaire à des contraintes réglementaires plus strictes) ayant abouti à un rationnement du crédit. L'assouplissement des contraintes pesant sur la croissance de la production permettrait d'améliorer la résilience de l'économie européenne, d'encourager la prise de risque, et de promouvoir le dynamisme.
L'objectif global de l'union des marchés de capitaux est par conséquent relativement simple. En revanche, le chemin à accomplir dans cette direction ne l'est pas - principalement dans la mesure où le recours excessif de l'Europe à la finance bancaire puise sa source dans des facteurs structurels et culturels. Or, il est peu probable que les remèdes jusqu'à présent suggérés par la Commission - encouragement au financement participatif, ou standardisation des modalités de titrisation - favorisent effectivement une croissance rapide de la finance non bancaire.
La promotion d'un marché paneuropéen du placement privé pourrait favoriser la démarche, de même qu'une harmonisation des normes régissant les obligations foncières. Ces deux stratégies se heurteraient toutefois à d'importants obstacles juridiques.
En effet, si la modeste démarche initiale de Hill apparaît inoffensive (et sa mise en œuvre urgente souhaitable), toute mesure significative au-delà des mots est vouée à rencontrer des obstacles majeurs. À titre d'exemple, l'harmonisation des régimes d'insolvabilité à l'échelle du continent ainsi que la réduction des mécanismes fiscaux incitant à privilégier la dette par rapport aux capitaux - et bien que ces démarches apparaissent tout à fait logiques - viennent frapper au cœur même de ce qu'il reste de souveraineté aux États membres, et seront par conséquent extrêmement difficiles à faire valoir. Plusieurs autres idées proposées par Hill, telles que l'assouplissement des normes régissant le capital concernant les investissements à long terme, viennent contrarier ces mêmes standards européens de solvabilité qui seront mis en œuvre l'an prochain concernant les assureurs et les fonds de pension.
Plusieurs autres vieux canassons ont été sortis de l'écurie pour un nouveau tour de manège. Les démarches consistant à alléger les conditions d'émissions de titres pour les entreprises ont été le plus souvent des échecs. Car l'assouplissement des normes en faveur des émetteurs vient éroder la protection des investisseurs, et des signaux existent selon lesquels une réglementation laxiste sur les nouvelles émissions pourrait bien réduire la demande des investisseurs, élevant le coût de la finance.
À moins que l'humeur politique ne change radicalement en Europe - ce qui est peu probable - il est irréaliste de s'attendre à ce que l'union des marchés de capitaux se révèle même pour fraction aussi transformatrice que l'a été l'Union bancaire. Elle ne produira tout au plus qu'une perturbation minime, dans le cadre de laquelle une poignée de vaches sacrées nationales seront envoyées à l'abattoir.
Ce qui avait débuté comme un slogan pourrait bien se révéler utile. Il est toutefois extrêmement peu probable que quelque union des marchés de capitaux vienne rompre la relation d'amour que l'Europe entretient avec ses banques. L'essentiel de l'impact sur la structure du marché ne pourra que provenir de contraintes de capital sans cesse accrues, qui rendront plus coûteux le crédit bancaire, et encourageront les emprunteurs à chercher ailleurs.
Traduit de l'anglais par Martin Morel
Howard Davies, ancien président de l'Autorité britannique des services financiers, sous-gouverneur de la Banque d'Angleterre, et directeur de la London School of Economics, est professeur à Sciences Po Paris.
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