ADP, FDJ, SNCF… La déconsolidation, une alternative à la privatisation
Samuel J. Sender
Adp veut doubler ses investissements a orly et cdg sur 5 ans
Philippe Wojazer
Samuel J. Sender
Adp veut doubler ses investissements a orly et cdg sur 5 ans
Philippe Wojazer
Si les privatisations réduisent la dette brute, elles peuvent détériorer sa trajectoire en privant l'Etat de revenus confortables. Une politique qui privilégie l'affichage (le niveau de dette brute) au détriment de sa réalité sous-jacente (la soutenabilité de la dette) peut être risquée. On explique ainsi la crise financière de 2008 par la déconnection entre la réalité des bilans et leur reflet dans les indicateurs clés des règlementations financières de l'époque.
La dette des entreprises à capitaux publics qui ne sont pas commercialement autonomes doit être consolidée, c'est-à-dire ajoutée à celle de l'Etat. La dette de la SNCF réseau, 45 milliards d'euros, vient gonfler celle du gouvernement. Le gouvernement envisage de privatiser ADP et FDJ pour un impact de 15 milliards d'euros sur la dette publique. Nous proposons une stratégie de déconsolidation de la dette par regroupement d'actifs, sans cession des entreprises les plus rentables par simple souci d'affichage.
Ceci permet au gouvernement l'affichage d'une réduction du niveau de dette brute puisque la dette de la SNCF n'aurait pas a être ajoutée à celle de l'Etat. Cela évite une détérioration de la trajectoire de la dette, puisque l'Etat n'a pas besoin d'abandonner des revenus qui excèdent le coût auquel il emprunte.
La communication sur les performances économiques d'un gouvernement se fait à travers d'indicateurs clés tels que croissance du PIB, des salaires réels, du taux de chômage, du déficit et de la dette publique.
L'indicateur standard de la dette est sa mesure dite de Maastricht. La dette est mesurée brute, c'est-à-dire sans en soustraire les actifs même liquides et/ou rentables. Elle est présentée en pourcentage de la création de richesse annuelle (produit intérieur brut ou PIB) par rapport à deux seuils clés, 3% de déficit et 60% de dette (la dette brute moyenne des États européens était de 60% en 1992).
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La dette des candidats à l'union monétaire doit être inférieure à 60% du PIB; celle des pays membres doit être soutenable: ils sont jugés sur leur capacité à honorer leurs engagements et réduire progressivement une dette excessive vers le seuil de 60%.
L'élément clé de la trajectoire de la dette est le déficit public, et les variations de la dette dues aux reclassements comptables n'ont aucune importance, et la consolidation ou non de la dette de la SNCF ne change rien à la réalité économique ni à la soutenabilité de la dette française. Si taux d'intérêt, inflation et croissance sont nuls, seul un excédent budgétaire permet de réduire continuellement la dette (l'inflation et la croissance aident, les taux d'intérêt et la population retraitée pénalisent).
Les politiques d'investissement publiques doivent être jugées à l'aune de leur impact sur la soutenabilité de la dette. Les activités non rentables doivent être financées, et, à budget donné, il faut parfois arbitrer entre elles. Les activités rentables peuvent être entreprises, conservées ou privatisées; chaque action a un impact opposé sur le niveau et la trajectoire de la dette.
Vendre un actif public valorisé à 10 milliards d'euros et qui rapporte à l'État 500 millions par an peut permettre de réduire le niveau de la dette mais, en privant l'État de ses revenus, cela détériore sa trajectoire. La meilleure décision dépend donc de l'horizon considéré.
L'horizon électoral de nos décideurs est court et peut les conduire à se focaliser sur le critère de la dette brute au détriment de la logique économique. C'est alors une stratégie d'habillage. C'est le cas si la capacité du privé à faire prospérer l'entreprise ne le conduit pas à un achat au-dessus de sa valorisation actuelle.
L'argument reste le même, qu'il s'agisse de rembourser la dette de l'État ou celle de SNCF réseau, qui culmine actuellement à environ 45 milliards d'euros et doit être consolidée. L'État pourrait la rembourser en vendant ses principales participations dans les entreprises cotées, ADP, EDF ou Engie.
Alors que les 45 milliards d'euros de dette de SNCF réseau coûtent un milliard d'euros par an, les participations cotées dont la valeur boursière est presque équivalente (43 milliards) rapportent 1,8 milliards. Vendre pour recapitaliser représenterait donc une baisse de revenus de 800 millions d'euros annuels pour la collectivité.
Le calcul, basé sur la valeur boursière récente et sur la moyenne des revenus annuels des dernières années, se décompose comme suit, compte tenu de la part de l'État dans le capital de ces différentes entreprises :
50% de ADP, dont la valeur boursière est de 10 milliards d'euros et qui génère 500 millions d'euros par an.
83% de EDF, dont la valeur est boursière est de 35 milliards d'euros et qui génère 1,4 milliards d'euros par an.
25% de ENGIE, dont la valeur est boursière est d'environ 35 milliards d'euros et qui génère 1,5 milliards d'euros par an.
50% de ADP, dont la valeur boursière est de 10 milliards d'euros et qui génère 500 millions d'euros par an.
83% de EDF, dont la valeur est boursière est de 35 milliards d'euros et qui génère 1,4 milliards d'euros par an.
25% de ENGIE, dont la valeur est boursière est d'environ 35 milliards d'euros et qui génère 1,5 milliards d'euros par an.
La dette des entreprises commerciales possédées par l'État n'est pas comptabilisée, à condition que ces entreprises soient commercialement indépendantes, c'est-à-dire que les recettes commerciales couvrent au moins 50% de leur chiffre d'affaires. Ce n'est pas le cas de SNCF réseau: les aides publiques au rail ont été de plus de 10 milliards en 2017 hors subventions d'investissement.
Rembourser la dette de SNCF réseau ne suffira pas à en faire une entité commercialement autonome; la création d'un pôle infrastructures incluant la SNCF et d'autres entreprises de transport structurellement bénéficiaires serait nécessaire.
Cette stratégie de déconsolidation permettrait de réduire la dette brute de manière importante (45 milliards contre 10 pour la privatisation d'ADP), sans se priver de ressources financières stables; elle faciliterait la mise en place d'une stratégie territoriale, d'autant plus que l'État peut être un acteur crucial pour certains projets à long terme.
En effet, pour un même projet, l'État emprunte à un coût inférieur à celui du privé pour des raisons structurelles telles que la liquidité, les contraintes institutionnelles (traitement favorable de la dette publique dans les bilans), et faible risque de défaut. Si un projet peut être géré de manière identique quel que soit l'actionnaire (principe de séparation de la propriété et de la gestion), la valeur que lui attribue chaque actionnaire dépend de son coût de financement. L'État attribuera aux projets et entreprises profitables sur le long terme une valeur supérieure à celle que lui attribue un actionnaire privé.
Ainsi, si une entreprise publique peut être gérée comme une entreprise privée, le contraire n'est pas vrai car certains investissements ne sont possibles qu'avec le soutien de l'État. Certaines entreprises à capitaux publics connaissent d'ailleurs une réussite significative au niveau mondial.
Les solutions les plus simples ne sont donc pas forcément les meilleures. Vendre les participations de l'État permet de réduire (un peu) la dette tout de suite, mais nous prive pour longtemps de revenus.
L'idéal est évidemment d'afficher de meilleurs ratios de dette brute, mais sans détériorer sa trajectoire. Les règles de Maastricht ne mettent pas le gouvernement au pied du mur en le forçant à privatiser. Elles l'incitent à réfléchir à la construction de pôles économiques commercialement indépendants.
Créer de tels pôles permet de combiner logique politique de court terme et logique économique de long terme. La déconsolidation par regroupement d'entreprises a un effet instantané plus fort sur la dette brute que la privatisation; elle permet aussi une meilleure trajectoire de la dette brute.
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Par Samuel J. Sender, Consultant, enseignant (math appliquées, notamment finance), chercheur, EDHEC Business School
La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation
Samuel J. Sender