EDF ou les déboires de l’État actionnaire

Le ministre de l'Économie, Emmanuel Macron, assure que l'Etat est prêt à intervenir pour redresser les comptes d'EDF et se décidera « d'ici au mois de mai ». « S'il y a besoin de recapitaliser, nous le ferons. S'il y a besoin de renoncer encore aux dividendes, nous le ferons », a-t-il déclaré vendredi 18 mars. Mais la position de l'Etat actionnaire dans ce dossier est loin d'être claire. Retour sur des relations complexes et ambiguës.

Le 6 mars 2016, le directeur financier d'EDF, Thomas Piquemal, démissionnait en raison d'un désaccord majeur avec son PDG, Jean-Bernard Lévy, à propos de la construction de deux réacteurs nucléaires EPR à Hinkley Point en Angleterre. Ce projet d'investissement gigantesque d'un montant de 23,2 milliards d'euros est au cœur du différent au sein du top management de l'électricien français.

À la suite de cette démission spectaculaire, l'action EDF perdait 8 % ; un chiffre qui laissait de marbre le management et l'État, principal actionnaire. Pour le directeur financier ce projet est beaucoup trop risqué compte tenu de la fragilité de son montage financier. En effet, EDF n'a pas réussi à trouver des investisseurs à la hauteur souhaitée et alors que la participation de l'électricien français devait se limiter entre 40 % et 50 %, le dernier tour de table prévoit une participation à 66,5 %.

Une destruction de valeur certaine

Un tel niveau de participation obligera EDF à consolider le projet dans ses comptes, avec toutes les conséquences afférentes. Les syndicats ont également fait part de leurs inquiétudes légitimes et estiment que l'État veut imposer sa solution à marche forcée. Mais l'État qui est actionnaire d'EDF à hauteur de 84,5 % ne l'entend pas de cette façon. Le président de la République et son ministre de l'économie, Emmanuel Macron, ont fait savoir qu'ils soutenaient le projet ; d'où la position du PDG. Cependant, ce soutien ne va pas jusqu'à un soutien financier qui sécuriserait totalement l'opération pour l'entreprise...

Le PDG d'EDF a néanmoins obtenu que le dividende que doit recevoir l'État au titre de l'année 2015 soit payé en actions et non en cash, ce qui représente in fine une augmentation des fonds propres de l'électricien de 1,8 milliard d'euros et donc une moindre sortie de cash ; un effort toutefois modeste de la part de l'État (8 % par rapport au budget du projet d'investissement). En fait, il s'agit d'une piètre compensation pour les risques que l'Étatdemande de prendre à l'entreprise.

Petit rappel. L'action EDF a été introduite en Bourse le 21 novembre 2005 au prix de 32 euros par action. Aujourd'hui l'action ne vaut plus que 10 euros, soit une division par plus de trois de sa valeur en 10 ans. Les petits actionnaires, mais également les salariés-actionnaires, qui ont crû dans cette belle entreprise - un véritable fleuron industriel à la française - pilotée par l'État en sont pour leurs frais. Par rapport au 31 mars 2006, l'action EDF a perdu 70 % de sa valeur alors que le CAC 40 n'a perdu que 5 % ; c'est dire la destruction de valeur de ce fleuron de l'industrie française !

Que s'est-il passé ? Comment est-on arrivé là ? Voilà des questions qui devraient interpeller le principal actionnaire, à savoir l'État. Mais non, l'État ne dit rien sauf qu'il faut encore prendre plus de risques et investir dans ce projet pharaonique. Aujourd'hui, la capitalisation boursière d'EDF (la valeur de marché de ses fonds propres) est de 19,5 milliards d'euros, un chiffre nettement inférieur à celui du montant du projet d'investissement (23,2 milliards d'euros). On comprend l'inquiétude du directeur financier ! Comment investir dans un projet très risqué qui représente plus que la valeur des fonds propres de l'entreprise ?

L'État, un actionnaire pas comme les autres

L'analyse de cette situation doit être replacée dans le cadre de la gouvernance des entreprises dont l'État est actionnaire. Ce dernier n'est pas un actionnaire comme les autres ; il poursuit des objectifs autres et multiples. L'État, contrairement à un actionnaire privé, poursuit des objectifs, non seulement économiques, mais également politiques au sens le plus large. Ces derniers sont aussi nombreux et variés qu'est l'action politique qui va des questions économiques et sociales aux relations internationales. Certes, ces questions sont importantes et fondent la légitimité du politique. Mais le problème c'est quand l'entreprise contrôlée par l'État devient un outil à son service plutôt que l'inverse. Comment imaginer que le président de la République et son ministre de l'économie ne prennent pas de décisions politiques ?

Dans un arbitrage entre la préservation, voire la consolidation, d'amitiés politiques avec le Royaume-Uni et l'intérêt d'une entreprise, même contrôlée par l'État, le compte est vite fait. Au passage, relevons que leurs décisions politiques n'impactent pas leur patrimoine privé contrairement aux investisseurs privés. De plus, l'horizon de gestion d'un président de la République et de ses ministres est celui de leur mandat ce qui paradoxalement fait que l'actionnaire public a un horizon bien plus court (celui des élections) que celui des actionnaires privés qui doivent se préoccuper de la valorisation à long terme de leur capital. En effet, même si ces derniers veulent revendre leurs actions à plus ou moins court terme il faut qu'ils se posent la question de savoir qui voudra racheter leur position et à quel prix ? Donc, qu'ils se préoccupent de sa valorisation à long terme. Rien de tel pour l'État et ses serviteurs.

Les ambiguités de l'État actionnaire

La démission du directeur financier d'EDF met, une fois de plus, en lumière toutes les ambiguïtés de l'État actionnaire et constitue un véritable cas de gouvernance d'entreprise publique. Bien sûr, rien ne permet de dire aujourd'hui qui aura raison sur cet investissement. Peut-être que le pari du PDG et du ministre de l'économie sera le bon ? On le souhaite vraiment dans l'intérêt de l'entreprise et de ses salariés. Peut-être que le directeur financier avait vu juste ? Auquel cas qui paiera l'addition ? Qui sera le créancier résiduel ? Les actionnaires, les salariés ou le contribuable ? Dans tous les cas ce ne sera pas les décideurs publics.

Mais au-delà de cette interrogation se pose une vraie question : celle de la confusion des intérêts de l'État actionnaire et de ses représentants avec ceux de l'entreprise. Une question que la théorie de l'agence (Michael Jensen) posait déjà à propos des conflits d'intérêts entre dirigeants et actionnaires dans le cadre de la grande entreprise privée. Mais dans le cadre de l'entreprise contrôlée par l'État, la question devient encore plus problématique vu la spécificité de l'État actionnaire et de ses objectifs à géométrie variable. Nul doute qu'une nouvelle voie de recherche en gouvernance d'entreprise ne s'ouvre avec la multiplicité des cas de management des entreprises contrôlées par l'État (EDF, SNCF, Air France, Renault, etc.).

Par Michel Albouy, Professeur senior de finance, Grenoble École de Management (GEM)

La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation