VIDEO

La Zone euro a en son cœur, avec l'Allemagne, une grande machine à générer des excédents d'épargne. Avec en arrière-plan une concentration productive et un déficit de demande, qui pénalisent la périphérie. De là le raccourci qui veut que l'Allemagne soit la grande responsable de la divergence européenne. Il s'agit en fait d'un raccourci, car un excédent d'épargne se recycle. Et la façon dont il se recycle peut fort bien tempérer cette conclusion. L'Allemagne concentre certes le capital, aspire les ressources humaines les plus qualifiées des pays de la périphérie, et compromet de la sorte leurs chances d'un rebond productif. Néanmoins les choix d'allocation de son excès d'épargne pourraient contrebalancer l'effet direct de l'asymétrie des flux d'échanges. Si l'Allemagne investissait massivement dans la périphérie de la zone. Si elle finançait massivement les emprunts bancaires, les émissions obligataires du sud, et alimentait un flux élevé d'investissements directs, le piège de la divergence pourrait se transformer en jeu gagnant à long terme, renforçant les chances de viabilité de l'euro. Qu'en est-il. Vraiment ? Comment l'Allemagne recycle-t-elle ses excédents ?

Face aux excédents colossaux allemands, quelle est d'abord la nature des flux bruts de capitaux internationaux allemands depuis 2010. Ce sont d'abord des achats massifs de titres, pour 35% du total, qui ont accompagné la hausse de l'excédent courant. Ce sont ensuite des investissements directs, pour 31%. Ce sont encore, des dépôts liquides, pour 23%. Les flux de prêts bancaires, sont négatifs, les remboursements excédant les prêts nouveaux sur la période. De ces différents types de flux, on connaît la ventilation géographique des deux premiers, soit 56% du total.

Concernant les flux d'achat de titres, on sait que 57 % ont pris le chemin  de la zone euro et des institutions européennes (notamment du Fond européen de stabilité financière), depuis 2010. Mais près de 80% de ces flux se concentrent en fait sur les places du Luxembourg, des Pays Bas et de la Belgique... difficile d'ouvrir alors cette boite noire. C'est une zone d'ombre, à l'intérieur de laquelle on peut supposer qu'il y a beaucoup de flux intra-groupes. Et de fonds d'investissement, plus ou moins toxiques. Pour le reste, il s'agit essentiellement d'obligations d'État, qui prennent le chemin des économies les mieux notées : la France notamment. Mais qui délaissent les pays du sud, l'Espagne, le Portugal et la Grèce, ainsi que l'Italie, ou même les PECO, ensemble de pays, desquels, en dehors des mécanismes européens de soutien mis en place en 2010, l'Allemagne se désengage.

Concernant les investissements directs.  56 % des flux ont pris le chemin de la zone euro depuis 2010. Mais à l'intérieur de ces flux, près de 73% se concentrent encore sur le Benelux. Autrement dit vers des holdings qui facilitent l'investissement direct hors Europe, ou la délocalisation de l'assiette fiscale des groupes allemands. 9 % sont allés vers la France et l'Italie, les deux autres grandes économies généralistes de la zone, très en deçà de leur poids économique dans la zone et près de 8 % des flux sont allés  vers l'Autriche et les pays Baltes, autrement dit vers les pays de l'Hinterland allemand au sein de la zone  Et seuls 4 % sont allés vers l'Espagne, le Portugal et la Grèce.

Le rôle massif de plaque tournante joué par le Bénélux, nous incite à regarder l'affectation géographique des capitaux par ces places. La conclusion est sans ambigüité. Ces centres jouent bien un rôle de centrifugeuse par rapport au marché européen. 74 % des investissements directs ou de portefeuille du Bénélux vont en dehors de la zone euro. Et sur la composante résiduelle destinée à la zone, les données disponibles pour les Pays Bas et la Belgique, montrent que 68% reprennent la direction de l'Allemagne.  C'est toute l'ambiguïté des holdings, à la fois structures de montage pour investir au grand large, et structures juridiques d'évasion fiscale, qui détiennent des parts de sociétés allemande.

Bref, sans surprise, les Allemands financent d'abord leurs intérêts. Et l'on cherche en vain une vertu rééquilibrant dans leur choix d'investissement.

  >> Plus de vidéos sur le site Xerfi Canal, le médiateur du monde économique