M. Marché, Dr Folamour et Président Trump
Joachim Fels
Joachim Fels
A la suite du choc initialement suscité par l'issue des élections américaines, de nombreux acteurs du marché ont semble-t-il adopté une attitude digne du Dr Folamour (« Comment j'ai appris à ne plus m'en faire et à aimer la bombe ») au sujet de la victoire de Donald Trump. Les actions des marchés développés, les rendements obligataires et le dollar américain ont rebondi sur fond d'espoirs d'une relance budgétaire et d'une réduction des réglementations. (Seule exception notable à l'optimisme apparent du marché, les actifs émergents, qui ont enregistré une forte chute alimentée par les craintes d'un protectionnisme accru des Etats-Unis, de conséquences défavorables de la vigueur du billet vert et de taux « sans risque » plus élevés.)
Je ne suis pas le Dr Folamour. Je pense qu'il est trop tôt pour ne plus s'en faire. Afin de se forger une opinion plus nuancée au sujet des éventuelles conséquences économiques et politiques à long terme de l'élection de Donald Trump, il convient de prendre en compte les nombreuses incertitudes entourant encore la politique économique de la future administration américaine ainsi que les liens globaux entre économies et marchés (qui se sont resserrés au fil des années).
Voici cinq points ou risques que les investisseurs devraient considérer avant de « chevaucher la bombe » :
Premièrement, les risques d'événements extrêmes positifs et négatifs pour l'économie et les marchés mondiaux s'accentueront probablement pendant la présidence Trump. Si la nouvelle administration se concentre sur les réformes fiscales, la hausse des dépenses d'infrastructure et l'assouplissement des réglementations, la demande et la croissance potentielle de la production pourraient augmenter sans créer d'inflation excessive. En revanche, si elle met l'accent sur la mise en place de barrières douanières punitives et d'interdictions d'immigration, d'autres états pourraient prendre des mesures de représailles, provoquant potentiellement une guerre commerciale susceptible d'attiser une dé-mondialisation. Il est trop tôt pour dire si l'un de ces deux scénarios se concrétisera, et si oui, lequel. Pour l'heure, les marchés devraient osciller entre espoir et craintes.
Deuxièmement, si une récession américaine en 2017 ou sur les deux prochaines années semble désormais moins probable, le risque que l'expansion actuelle se termine dans les larmes en 2019 ou 2020 a quant à lui augmenté. En effet, une relance budgétaire plus importante soutiendra la demande alors que le marché du travail est proche du plein emploi et que les premiers signes de pression sur les salaires ont déjà fait leur apparition. Les pressions inflationnistes et sur les salaires seraient exacerbées si le Président Trump adopte bel et bien les mesures de restriction du commerce et de l'immigration promises durant la campagne électorale. La Réserve fédérale pourrait initialement réserver un accueil favorable à une hausse de l'inflation et tolérer un dépassement de sa cible pendant un certain temps. Cependant, si tel est le cas, la Fed se verrait in fine probablement contrainte de relever ses taux de manière plus agressive que dans un scénario sans relance budgétaire ni inflation par les coûts liée aux mesures protectionnistes, ce qui pourrait plonger l'économie dans la récession en 2019 ou 2020.
Troisièmement, l'indépendance de la banque centrale, telle que nous la connaissons, devrait continuer à être remise en cause, compte tenu des critiques formulées depuis longtemps par les cercles républicains conservateurs à l'égard de la Fed et des attaques du Président nouvellement élu à l'encontre de l'institution présidée par Janet Yellen. Au minimum, la nouvelle administration devrait nommer deux candidats prônant une position offensive pour remplir les sièges vacants au sein du Conseil de la Réserve fédérale. Un nouveau Président de la Fed pourrait également être désigné à l'issue du mandat de Janet Yellen, qui prendra fin en février 2018. Il s'agirait là de mesures habituelles et légitimes qui ne constitueraient pas en soi une atteinte à l'indépendance de la Fed. Cependant, il reste à voir dans quelle mesure la politique soutenue par les nouveaux membres de l'institution se rapprocherait des positions de la nouvelle administration. Plus important encore, la majorité républicaine du Congrès pourrait faire avancer certaines propositions visant à restreindre le mandat de la Fed, déjà formulées auparavant par les cercles conservateurs. La simple rumeur d'une modification de la mission de la Fed pourrait avoir un impact sur les décisions en matière de politique monétaire.
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Quatrièmement, au vu de la nette correction des marchés obligataires, la nouvelle stratégie de « contrôle de la courbe des rendements » adoptée par la Banque du Japon semble désormais plus pertinente encore et pourrait constituer un modèle pour les autres banques centrales, voire même pour la Réserve fédérale. Imaginez un scénario dans lequel une relance budgétaire d'ampleur (ou l'anticipation d'une telle mesure) entraîne une hausse si importante des rendements obligataires qu'elle pénalise les actifs risqués et l'économie. Afin d'éviter les conséquences négatives d'une telle évolution, la banque centrale pourrait chercher à limiter l'envolée des rendements en intervenant directement sur le marché des obligations. Pour ce faire, la meilleure méthode consiste à annoncer la mise en place d'un plafond pour les rendements, et à se tenir prêt à acheter un nombre illimité de titres afin de préserver ledit plafond, si nécessaire.
Enfin, la réaction du marché à l'élection de Donald Trump met sérieusement à l'épreuve le « Shanghai co-op », comme je l'ai appelé, c'est-à-dire la compréhension informelle par les principales banques centrales du monde qu'une vigueur excessive du dollar pénaliserait tout le monde et devrait dès lors être évitée. Le dollar s'est non seulement apprécié par rapport aux devises émergentes, mais également face à l'euro et au yen ces derniers jours. Si la Banque centrale européenne et la Banque du Japon se réjouissent probablement d'une certaine dépréciation de leurs devises compte tenu de la faible inflation persistante, une vigueur excessive du billet vert affecterait les débiteurs en dollars des marchés émergents, les prix des matières premières et le secteur américain de l'énergie et pourrait inciter la Chine à procéder à une dévaluation plus agressive du yuan face à la monnaie américaine afin d'empêcher toute hausse durable vis-à-vis du panier de devises.
Joachim Fels