Grèce : "Il reste beaucoup d'incertitudes", pour Jacques Cailloux

Les marchés s'étaient interrogés sur l'éventuelle participation de la BCE à l'allègement de la dette grecque. Qu'en est-il ?
Ce n'est pas complètement clair. Il y a un accord tacite des Etats membres pour réutiliser à cet effet une partie des profits qui leur seront redistribués par les banques centrales nationales, une fois la répartition faite au sein de l'Eurosystème. Mais tous les gouvernements ne le feront pas forcément. En outre, les Etats utiliseront pour améliorer la trajectoire de la dette grecque les sommes reçues des revenus dégagés par les banques centrales nationales en raison de la détention pour compte propre des titres grecs.

La BCE aura donc tenu bon jusqu'au bout ?
Elle aura défendu jusqu'au bout son portefeuille. Elle essaie de ne pas participer au programme d'échange négocié avec les créanciers privés. Ce qui n'est pas sans risque. Les créanciers privés pourraient être tentés de remettre en cause légalement le fait qu'une partie des créanciers soient protégés si la Grèce venait à inscrire dans sa législation des clauses d'action collective [obligeant le secteur privé à participer à l'échange, ndlr], en distinguant la BCE. Ces risques légaux ne remettront toutefois pas en cause l'accord qui vient d'être trouvé, ni l'échange.

L'accord trouvé dans la nuit de lundi à mardi par les ministres des Finances de la zone euro résout-il tous les problèmes ? Reste-t-il des inquiétudes ?
Cet accord va dans le bon sens. De fait, le risque d'un défaut de paiement en mars semble écarté. Mais le chemin à parcourir est encore long. Il reste beaucoup d'incertitudes, et celles-ci n'ont pas changé. L'hypothèse d'une croissance proche des 3% entre 2015 et 2018 apparaît aujourd'hui difficile à croire. De la même façon, la trajectoire retenue pour le surplus primaire [solde entre recettes et dépenses des pouvoirs publics hors service de la dette] apparaît difficilement tenable : 4,5% de 2014 à 2020, c'est un objectif sans précédent historique. Il y a aussi un point d'interrogation sur les recettes des privatisations. Leur montant espéré a été abaissé, mais il reste important. Il reste donc beaucoup de questions sur l'exécution du programme grec. Que feront les créditeurs si le programme n'est pas suivi ? C'est la question.

Qu'en est-il du risque politique en Grèce ?
Il est directement lié à la situation sociale. Les derniers sondages d'opinion, publiés ce lundi, témoignent d'un soutien au Pasok et à Nouvelle démocratie au plus bas historique et d'une forte érosion du soutien accordé à Lucas Papademos. Les créditeurs ont tenté de prendre un maximum d'assurances, les principaux partis grecs ont signé un engagement à appliquer le programme quel que soit le résultat des élections. Dans les semaines qui viennent, avant même les élections, le Parlement devraient voter un certain nombre de mesures. On peut toujours imaginer que certains éléments soient ensuite remis en cause, mais c'est peu probable à court terme.

Etes-vous confiant quant à la participation des créanciers privés à l'échange ?
L'incertitude règnera sur ce point jusqu'au 10 mars. Le rapport du FMI partait de la nécessité d'obtenir 95% de participation. Toutefois, les hypothèses de calcul étaient différentes. Les banques et les fonds de pension ont déjà intégré le scénario d'une perte sur leur portefeuille. Mais les autres ? Si jamais le taux ressort à 50%, tout est à refaire. A moins que la Grèce ne déclenche, si elle a inscrit cette possibilité dans sa législation, la clause d'action collective, forçant alors l'ensemble des créanciers à participer. Ce qui déclencherait probablement le paiement des credit default swaps (CDS).

Quelle sera alors la réaction des marchés ? La crainte d'une contagion ne risque-t-elle pas de resurgir ?
Nous risquons de connaître un peu de volatilité à court terme, les intervenants s'inquiétant de savoir qui va subir à des pertes. Mais le plus gros problème aujourd'hui n'est pas le déclenchement des CDS. C'était l'éventualité de la sortie de la Grèce de la zone euro. Un choc sans commune mesure. Cet accord augmente-t-il les incitations à faire défaut ? C'est la réponse à cette question qui sera le moteur sur les marchés obligataires et plus particulièrement sur les pays périphériques.Il faut tout de même rappeler qu'aujourd'hui, l'objectif est de ramener la dette grecque à 120% du PIB. Dans le cas du Portugal, ces 120% seraient un sommet. Le pays aura peut-être besoin d'un nouveau plan d'aide. Quant à imaginer un programme d'échange de dette, les politiques ont pour l'heure répondu par la négative.
En outre, à court terme, les marchés pourraient prendre positivement l'idée, évoquée en conférence de presse, d'une combinaison du Fonds européen de stabilité financière (FESF) et du Mécanisme européen (MES), ce qui signifie une force de frappe de 750 milliards d'euros. Cela pourrait encourager le FMI à verser davantage de fonds.