Avantages et inconvénients d'une acquisition payée en titres

A la base, il s'agit d'une opération par laquelle une société initiatrice veut prendre le contrôle d'une société cible dont les actionnaires seront payés, en totalité ou pour partie, avec des actions de la société initiatrice. On l'aura compris, le paiement en titres est donc une des façons de financer une acquisition. C'est ainsi que Publicis a racheté en juin Business Interactif pour 137 millions d'euros, le paiement étant effectué pour moitié par des actions Publicis. Aujourd'hui en Europe cette méthode représente 33% des valeurs de transactions contre 64% en 2000 (au plus haut des marchés) et 21% en 1990.

Les avantages

En tout premier lieu, l'opération évite à la société initiatrice de lever des fonds pour financer l'opération, qu'il s'agisse d'emprunts (possible dégradation de la note attribuée par les agences de notation) ou d'une levée de fonds propres (le moment peut ne pas être opportun).

L'augmentation des fonds propres évite de doubler le pari industriel fait au moment de l'acquisition par un pari financier en augmentant l'effet de levier induit par un emprunt. En contournant le problème de la dette, on élude celui de la gestion des taux d'intérêt et on échappe à la pression des remboursements à date régulière en fonction du contrat de prêt.

Si le PER de l'acquéreur est plus élevé que celui de la cible, l'opération est relutive. L'opération est très avantageuse lorsque les cours sont fortement valorisés, souvent la conséquence de PER eux-mêmes élevés; cette situation ayant pour effet d'abaisser considérablement le coût des fonds propres.

Les actionnaires de la société acquise intègrent généralement un groupe plus large ce qui constitue une forme de diversification.

Sur un plan fiscal, ces mêmes actionnaires peuvent bénéficier d'une mesure d'exemption au regard de l'ISF s'il existe un pacte d'actionnaires et d'un régime de report de l'imposition des plus-values dès lors qu'un engagement de détention de trois ans des titres reçus a été notifié.

Les inconvénients et les contraintes

Dans tous les cas, l'opération est complexe car au lieu de trouver un prix d'acquisition, il faut trouver deux valorisations, une pour l'acquéreur et une pour la cible, et ce afin d'établir une parité d'achat. Il sera d'ailleurs réglementairement nécessaire d'obtenir l'accord d'un commissaire aux apports.

Quant au champ des négociations il doit couvrir à la fois le montant des coûts de restructuration et celui des synergies dégagées, ainsi que la répartition de ces éléments dans la valorisation.

A partir de là, il y aura lieu de convoquer pour chacune des parties une Assemblée Générale Extraordinaire et d'obtenir la majorité des deux tiers. Ce qui n'est pas anodin puisque dans le cas de l'acquéreur la création d'actions nouvelles est par nature dilutive et que dans le cas du vendeur il devra être convaincu du bien fondé des perspectives et des prévisions de l'acheteur.

Ultérieurement, le problème va être de "gérer" ces valeurs, en particulier avec les normes IFRS qui n'autorisent plus l'amortissement du goodwill, mais exigent de pratiquer des "impairment tests"; ceux-ci doivent être menés sur la base des nouvelles prévisions qu'il convient d'effectuer lors de chaque test, celles-ci actualisées au coût moyen pondéré du capital, autrement dit aux conditions du marché.

En outre, il peut être prudent, au-delà de l'avantage fiscal qui y est inhérent, de négocier un pacte d'actionnaires qui fixera des objectifs à travers un certain nombre de clauses comme par exemple: droit d'agrément, droit de préemption, droit de sortie conjointe, clause de lock up, sortie en cas de désaccord, clauses financières, représentation au sein des organes de direction, etc...

En conclusion, le paiement en titres d'une acquisition présente comme nous venons de le voir de nombreux avantages, au premier rang desquels se trouve le fait de ne pas avoir besoin de recourir à la dette mais bien au contraire de "battre monnaie", ce qui est somme toute plus satisfaisant que d'avoir une capacité de remboursement de sa dette, qui va être fonction de sa capacité bénéficiaire, même si quelque fois ce processus d'acquisition est un moyen d'occulter une surévaluation temporaire des marchés car ce qui est cherché au fond n'est pas deux valorisations mais bien une parité.

Pour ce qui concerne les actionnaires de la société cible, l'intérêt de l'opération est bien entendu essentiellement fonction des cours des deux actions ou de la valeur donnée à chacune d'elle et des conditions de l'échange, sans pour autant négliger les spécificités fiscales.

Au-delà, il me semble que c'est surtout un moyen d'association stratégique de deux équipes existantes et qui peut être une source de motivation des acteurs de part et d'autre.