Plus forte hausse du CAC 40 à l'ouverture, en progression de près de 3% à la mi-journée : l'action Vivendi a bien réagi aux informations sur des discussions en vue d'un rapprochement de sa filiale SFR et de Numericable. Pourtant, les analystes qui suivent la valeur ne sont pas franchement emballés par ces éventuelles noces. Pour Exane BNP Paribas, « la probabilité d'un deal est faible, mais le fait que le management concentre activement son attention sur SFR est positif pour le cours. » Un analyste financier à Londres décrypte : « je pense que les chiffres qui circulent sont faux. Mais les investisseurs applaudissent parce que cela montre que les dirigeants de Vivendi sont vraiment déterminés à explorer tous les scénarios et que ça va bouger. » Car la Bourse veut que Vivendi passe à l'action.

Le tabou de la perte de contrôle de SFR a sauté
« On a confirmation que le 'board' de Vivendi est prêt à tout, que véritablement rien n'est tabou, même de perdre le contrôle de SFR. Personne n'aurait dit il y a six mois que ce tabou sauterait » ajoute un fin connaisseur de la valeur. Quid du « beau projet industriel », assis sur la fibre optique, sur des synergies d'1 milliard d'euros, vanté dans le camp de Numericable ? « Sur le plan industriel, on n'y croit pas. Nous sommes sceptiques sur les économies de dégroupage, car le réseau de Numericable ne couvre pas toute la population. SFR n'a pas vraiment besoin de Numericable et ne nous a jamais dit que son avenir passait par un mariage avec ce dernier » font valoir les experts d'une grande banque française. « Les réseaux sont très différents, les synergies compliquées. Si ça ne s'est quasiment jamais fait dans le monde de marier un opérateur mobile à un câblo, à part au Canada, ce n'est pas sans raison » relève un autre spécialiste du secteur. Tous sont d'accord sur un point: Numericable a beaucoup plus intérêt à faire cette opération que Vivendi. L'un d'eux résume : « pour les actionnaires et les créanciers du câblo-opérateur, c'est sécurisant de venir s'adosser aux cash-flows de SFR qui dégage seul 3 milliards d'euros d'Ebitda par an, contre 600 millions chez Numericable/Completel. »

Une solution purement financière
« Ce n'est pas la solution idéale pour Vivendi et SFR, c'est une solution purement financière » conclut un analyste suivant le groupe de longue date. En effet, une introduction en Bourse de SFR est inenvisageable dans le contexte actuel (des marchés financiers et du marché mobile français) et une cession à 100%, à des fonds de private equity ou à un opérateur, tel que Vodafone, semble difficile du fait des sommes en jeu : SFR est valorisé entre 13 et 15 milliards d'euros (sans dette). « Signer avec Numericable pour descendre à 49% permettrait à Vivendi d'extraire 6 milliards de dette et de récupérer un gros chèque, de l'ordre de 4 milliards d'euros en cash » observe cet expert. Cependant, « ce serait accepter une décote monumentale de la part de Vivendi, que de lâcher de l'ordre de 1 à 2 milliards de valorisation sur SFR. Mais de toute façon, au cours actuel, toute opération peut être créatrice de valeur » observe, désabusé, un autre financier. « Le référentiel du rachat des 44% de Vodafone dans SFR l'an dernier pour 7,7 milliards est obsolète depuis l'arrivée de Free Mobile » complète un autre.

Des crédits d'impôts de 2 milliards d'euros en partie perdus
Inconvénient loin d'être négligeable de ce scénario, « Vivendi perdrait en partie ses importants crédits d'impôts, qui ont une valeur cash de 2 milliards d'euros, et qu'il lui serait impossible de consommer à court terme s'il perd le contrôle du SFR » relève un autre analyste, qui évalue à « une chance sur trois» la probabilité que ce mariage se concrétise. « Il est très peu plausible que cela aboutisse » renchérit un de ses confrères. En attendant, les salariés de SFR se sentent ballotés par les velléités de la maison-mère. Un représentant syndical observe fataliste, « nous avons eu récemment confirmation de la direction que tout est possible dans le groupe, on vend ou non telle ou telle société pour faire évoluer son cours de bourse... »