Dix ans pour rien ? Depuis l'arrivée de Jean-René Fourtou à la tête de Vivendi début juillet 2002, après l'éviction de Jean-Marie Messier en pleine crise de trésorerie, l'action est revenue à la case départ. La fameuse décote de holding, dont souffre ce conglomérat aux activités disparates dans les médias et les télécoms, ne s'est pas résorbée et avoisine 40 % de la valeur d'actifs, comme en 2002. « Pourtant, Vivendi qui verse désormais un dividende, est revenu en catégorie d'investissement chez les agences de notation. Honnêtement, l'équipe dirigeante a fait du très bon boulot », observe un analyste financier qui suit le groupe depuis quinze ans. Jean-René Fourtou, qui fut PDG de 2002 à 2005 et préside depuis le conseil de surveillance, a lui-même soulevé le problème de « cette médiocre performance » boursière fin mars dans une lettre aux actionnaires cosignée par Jean-Bernard Lévy, le président du directoire qui vient de quitter ses fonctions, et lors de l'assemblée générale le 19 avril dernier.

L'accident de SFR a fait ressurgir les questions sur le portefuille d'actifs

« Faut-il vendre des activités ou séparer le groupe en deux, voire trois ? La question n'est pas taboue », ont assuré les deux dirigeants, rappelant que « la question stratégique du périmètre est régulièrement posée depuis 2002 ». En réalité, les analystes ne la soulevaient plus depuis trois ou quatre ans, sinon de façon académique. « Parce qu'il y a eu l'accident de SFR, toutes les questions sont réapparues », décrypte un expert. L'accident c'est « l'énorme profit warning » du 1er mars : les résultats de SFR vont baisser de 12 à 15 % cette année, sous l'impact de Free Mobile. En outre, « il n'y a plus de synergies fiscales, puisque le régime du bénéfice mondial consolidé [qui a fait économiser 591 millions d'euros à Vivendi en 2011, Ndlr] a été supprimé », relève Stéphane Beyazian, chez Raymond James Equities.

La baisse du dividende vécue comme une trahison

Le week-end dernier, lors de son séminaire annuel, la direction de Vivendi a étudié ses « orientations stratégiques ». Silence radio pour l'instant sur les « évolutions nécessaires » évoquées dans un communiqué lundi 25 et qui sont au coeur des "divergences stratégiques" ayant causé la rupture entre le conseil et Jean-Bernard Lévy. « Pour les investisseurs, plus c'est radical, mieux c'est », lance un analyste : en effet, les institutionnels ne se sont pas remis de la « trahison » de la baisse du dividende, perçue comme une « rupture du contrat ».Théoriquement, de nombreux scénarios sont possibles, Vivendi contrôlant six actifs, trois de médias et trois de télécoms. Mais les solutions ne sont pas si simples.

Une vente morceau par morceau plus facile qu'une scission en deux

Évacuons l'idée d'une scission simple en deux entités, séduisante sur le papier mais qui « ne fait aucun sens », selon Julien Roch, de Barclays Capital, du fait d'actifs hétéroclites dans les médias (musique, jeux, TV payante). Cela serait très complexe et « ne résout pas le problème de la décote ni celui de la dette, obligataire pour l'essentiel et logée chez la mère », relève un expert. « Rien ne tient les actifs médias ou internationaux si Vivendi n'est plus là pour jouer le rôle de la banque », selon les analystes d'Exane BNP Paribas.
Une vente morceau par morceau serait plus facile et permettrait de faire rentrer du cash, alors que la dette nette atteint 12,5 milliards d'euros. Revue de détails des actifs en portefeuille et des possibilités de cessions.

SFR, le fleuron, trop gros pour être vendu.

Les dirigeants de Vivendi, qui s'étaient battus à l'automne 2002 malgré les finances tendues pour garder le fleuron SFR - la Société française du radiotéléphone créée par feu la Générale des eaux en 1987 -, sont maîtres chez eux depuis un an. Ils ont dû pour cela payer au britannique Vodafone 7,75 milliards d'euros pour acheter ses 44 %. Or, le deuxième opérateur français, qui a longtemps financé le redressement des activités médias déficitaires, traverse une mauvaise passe, déstabilisé par l'arrivée de Free Mobile. « Vivendi ne souffre pas que de sa décote de holding, mais surtout de son exposition au marché français des télécoms et de l'incompréhension du marché d'opérations comme le rachat de SFR, dont la valorisation a été divisée par deux en un an », fait valoir l'analyste de Raymond James. SFR représente 40 % de son CA et de ses résultats, et plus de 30 % de sa valeur d'actifs : environ 12,5 milliards d'euros quand Vivendi capitalise 17,4 milliards.
Une vente semble exclue : « Que resterait-il du groupe ? Si l'on vend SFR, il faut tout casser », observe un analyste. « Ils mourront avec ! », ironise un autre. Une fusion avec Bouygues Telecom aussi : « Cela ferait près de 50 % de parts de marché dans le mobile, ce serait immédiatement retoqué par l'Autorité de la concurrence et l'Arcep », pointe Stéphane Beyazian. La priorité est de réduire les coûts (un plan d'économies est en préparation) et de stabiliser les pertes de clients, car ces derniers mois « le management a donné l'impression qu'il ne maîtrisait plus rien, qu'il était dans une spirale incontrôlable de pertes de clients, dans le mobile et dans le fixe », s'inquiète un autre analyste, qui se prend à rêver que « Carlos Slim arrive sur son tapis volant avec un chèque de 20 milliards. Probabilité entre 0 % et 5 % ».

Une sortie totale ou partielle d'Activision Blizzard.

Le scénario a largement circulé avant le séminaire. Pour deux raisons : Activision Blizzard est l'une des branches les plus rentables, avec une marge opérationnelle de 29,5 %, et c'est la filiale la plus indépendante, car déjà cotée sur le Nasdaq - Vivendi en contrôle 62 %. Le management est américain et l'éditeur ne génère que 10 % de ses ventes en France. problème : pas facile de se délester de 62 % du capital sans provoquer une dégringolade du titre Activision. Plusieurs options sont envisageables : Vivendi peut procéder à un placement de 20 % du capital (2,5 milliards de dollars au cours actuel). Il peut aussi céder ses parts « au fil de l'eau » à Activision, qui rachète en moyenne 1 milliard de dollars de ses propres actions par an, et pourrait concentrer ses opérations sur sa participation, suggère Barclays. Une sortie totale prendrait alors un peu plus de huit ans !
Autres solutions : la cession au management d'Activision, via un MBO, ou à des fonds d'investissement. Des opérations délicates du fait des montants à lever, Activision pesant 13,9 milliards de dollars. Reste la vente à un industriel : si aucun concurrent direct n'est de taille à le racheter, des géants américains des médias pourraient être intéressés comme Disney ou time Warner. Cependant, d'un point de vue stratégique, une cession « réduirait l'exposition de Vivendi à des activités en croissance », soulève JP Morgan.

Une mise en Bourse de Canal+, malgré Al-Jazira

Canal+ est « le candidat le plus logique à une cession », aux yeux des analystes d'Exane, et « le contrôler sous le même toit que SFR limite sa flexibilité stratégique ». Vivendi n'a jamais eu le droit de faire jouer les synergies entre la chaîne cryptée et l'opérateur télécoms, pour des raisons concurrentielles et remontant au pacte d'actionnaires de SFR signé avec Vodafone. Canal+, leader de la télévision payante en France, valorisé 4 milliards d'euros par les analystes, n'a jamais pu « proposer des offres privilégiées aux clients de SFR [ni] lancer d'offres triple-play comme BSkyB en 2005 », note Exane. contrôlée par un groupe puissant et diversifié comme Vivendi, Canal+ est suivie de près par l'autorité de la concurrence, qui enquête sur le rachat des chaînes gratuites de Vincent Bolloré (lire ci-dessous), direct 8 et direct Star, et a remis en cause la fusion avec TPS, ce qui l'obligera à de nouvelles concessions.
Option de sortie possible : une introduction en Bourse du groupe Canal+, et non de la filiale France, comme envisagé il y a un an à la demande de Lagardère (qui détient 20 % du capital de canal France). Mais le contexte est bien moins favorable aujourd'hui. Al-Jazira et ses riches propriétaires qataris ont lancé les chaînes de sport BeInSport, enlevant au groupe de TV payante plusieurs beaux événements comme 80 % de la Ligue 1, la Ligue des champions, la Liga. Le parc d'abonnés de canal est menacé. Le Pdg, Bertrand Meheut, a lui-même dressé un constat alarmiste sur le danger que représente Al­Jazira ainsi que sur la menace que fait planer l'arrivée de la TV connectée et de nouveaux acteurs, comme Google et Apple. Le discours a de quoi rendre frileux plus d'un investisseur.
Une introduction d'Universal Music, après EMI.À court terme, le désengagement d'Universal Music group, le leader mondial du disque, qui génère 12 % de marge, semble impossible. D'une part, UMG est trop gros pour être racheté par un rival. D'autre part, le groupe, estimé à 5,3 milliards d'euros par Exane, est sur le point de boucler la reprise de son concurrent britannique EMI, pour 1,4 milliard d'euros. L'opération fait l'objet d'un examen approfondi de la commission européenne. Or Vivendi s'est engagé auprès de Citigroup, l'actionnaire d'EMI, à racheter le groupe quelle que soit la réponse des autorités, attendue au second semestre. En cas de refus, il appartiendrait à Vivendi de trouver un repreneur. Même en cas de feu vert, l'intégration d'EMI n'aurait lieu que l'an prochain. Vivendi pourrait alors envisager une introduction en Bourse d'UMG, dont le c?ur d'activité a toujours été basé à Hollywood.

Maroc Telecom, risqué mais sensible

Actif hérité de l'ère Messier, la participation dans l'opérateur historique du Maroc, perçue comme un investissement « baroque », a failli faire les frais des ventes d'actifs de 2002. Puis Maroc Telecom s'est installé dans le périmètre comme « la filiale la plus rentable ». Mais l'opérateur doit faire face, comme SFR, à un net durcissement de la concurrence : les prix ont baissé de 25 % dans le mobile en 2011. Aussi, les analystes rêvent tous d'une cession. « Vendre Maroc Telecom aurait trois avantages. Primo, de simplifier la structure en cédant un actif qui ne présente aucune synergie avec le reste du groupe, sachant que Vivendi n'a pas d'accès direct à sa trésorerie, sinon sous la forme d'un dividende. Secundo, c'est un business à faible croissance. Tertio, le groupe est mieux valorisé que ses concurrents. Vivendi pourrait empocher 4,6 milliards d'euros et réduire d'un tiers sa dette », analyse Filippo Lo Franco, de JP Morgan. Un autre expert note que « c'est l'actif le plus risqué de Vivendi, sur le plan géopolitique. Il est surexposé au Maroc, où la probabilité d'une instabilité dans les dix ans à venir est très élevée ».cependant, une cession serait très compliquée, avec le royaume chérifien comme actionnaire minoritaire (30 %), dont l'assentiment sera indispensable : Maroc Telecom est la première entreprise du pays (13 800 employés) et la première capitalisation de la Bourse de Casablanca (cotée aussi à paris). Le groupe pourrait intéresser des investisseurs moyen-orientaux.

La pépite GVT, l'actif le plus liquide

Dernier actif entré dans le giron du groupe, Global Village Telecom (GVT) est fréquemment présenté comme le « Free brésilien » : c'est le premier opérateur alternatif de ce marché très dynamique. Vivendi l'a soufflé à Telefonica pour 3 milliards d'euros à l'automne 2009 et pourrait parfaitement le vendre « beaucoup plus cher, plus de 5 milliards aujourd'hui, c'est l'actif le plus liquide », avance un analyste. « Vendre GVT serait facile. Cependant, on peut trouver que c'est une mauvaise idée de retirer l'unique histoire de croissance du portefeuille », observent les experts d'Exane, qui jugent la cession « très improbable ». On risquerait de « créer une décote de ridicule », raille un analyste : trois ans après l'acquisition, le management qui affirme suivre une stratégie « focalisée sur les pays à forte croissance », donnerait l'impression d'être « une girouette », ou d'avoir « le couteau sous la gorge ».