La BCE face aux défis d'injecter 1.000 milliards d'euros

par Marius Zaharia

LONDRES (Reuters) - La Banque centrale européenne (BCE) a commencé lundi à racheter des obligations d'Etat sur les marchés financiers, pour tenir la promesse de son président, Mario Draghi, d'injecter plus de 1.000 milliards d'euros dans l'économie de la zone euro d'ici septembre 2016 mais cette nouvelle aventure s'annonce semée d'embûches.

La première de celles-ci risque d'être la réticence des investisseurs à vendre dans le cadre d'un processus qui risque de créer des distorsions sur certains segments du marché de la dette souveraine.

Mario Draghi s'est efforcé la semaine dernière d'apaiser les craintes de certains observateurs de voir la BCE peiner, faute de vendeurs notamment, à atteindre son objectif de 60 milliards d'euros d'achats mensuels, en expliquant que la moitié des obligations d'Etat émises dans la zone euro étaient détenues hors de la région.

Les investisseurs basés en dehors de la zone euro seraient en théorie plus enclins à vendre leurs titres, la création monétaire en euro risquant de déprécier leurs avoirs libellés dans la monnaie unique.

Mais la perspective d'une hausse des taux d'intérêt aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne au cours des 12 prochains mois pourrait dissuader les investisseurs de quitter la zone euro pour revenir vers les marchés américain et britannique juste avant une remontée des rendements, donc une baisse des cours des obligations.

Leur réticence à vendre pourrait forcer la BCE à surpayer ses achats de titres, donc à faire baisser les rendements, créant ainsi des distorsions sur le marché.

CERTAINS VENDEURS SERONT DIFFICILES À CONVAINCRE

Robin Marshall, directeur des taux fixes de Smith & Williamson à Londres, explique ainsi qu'il n'est "pas pressé" de vendre.

"Pourquoi vendre si vous savez que les vendeurs sur le marché intérieur posent problème ? La perspective d'en tirer un gain plus élevé va aussi dissuader de vendre", explique-t-il. "Je ne suis pas certain qu'il ait raison là-dessus."

Les banques devraient conserver les échéances les plus courtes à titre de réserve de liquidités car il s'agit de la seule catégorie d'actifs pour laquelle les autorités de tutelle n'exigent pas la détention de numéraire à titre de précaution.

De leur côté, les fonds de pension et les assureurs pourraient conserver les obligations les plus longues car leurs propres régulateurs les incitent à détenir en réserve des actifs correspondant à leurs engagements.

Les responsables de la stratégie d'investissement de Barclays estiment que le QE de la BCE inclura 850 milliards d'euros d'obligations d'Etat, un montant à comparer aux 290 milliards d'émissions nettes prévues cette année par les Etats membres de la zone euro.

Les "hedge funds" et autres gestionnaires d'actifs, notamment ceux basés hors de la région, seront sans doute plus enclins à vendre mais ils savent que le marché joue en leur faveur.

Si les investisseurs détiennent bien la moitié de l'ensemble du marché, cet ordre de grandeur n'est pas valable pour chaque émission obligataire, certaines d'entre elles étant probablement détenues très majoritairement par des investisseurs de la zone euro.

RISQUE DE DISLOCATION

Tant que cette incertitude prévaudra, la BCE devra être très convaincante face aux vendeurs potentiels.

"Des obligations différentes ont des vendeurs différents. C'est toujours une énigme. Je ne pense pas que quiconque sache clairement qui exactement sera vendeur", dit Marchel Alexandrovich, économiste Europe de Jefferies.

"Tout est affaire de suppositions (...) et la BCE est dans la même situation. Elle pourrait devoir payer cher."

La banque centrale pourrait par exemple avoir plus de mal à racheter des titres italiens et espagnols que des français ou des allemands: environ deux tiers des dettes italienne et espagnole sont détenus par des investisseurs domestiques, le reste par des non-résidents, même si ces derniers peuvent inclure des banques ou des fonds de pension basés en zone euro.

Pour les titres allemands et français, la proportion détenue par des non-résidents dépasse 60%.

Par ailleurs, la décision de la BCE de ne pas acheter des obligations dont le rendement est inférieur à son taux des dépôts, soit -0,2%, pourrait être un argument de vente supplémentaire aux yeux de certains investisseurs. Mais elle ne résoud pas totalement le problème de la complexité du programme.

La BCE pourrait être en situation délicate si elle a plus de mal à acheter une émission donnée qu'une autre, d'échéance plus courte, émise par le même pays.

Si la BCE doit conclure cet achat pour atteindre ses objectifs, elle risque de faire tomber le rendement de l'obligation la plus longue sous celui de la plus courte, une anomalie qui pourrait être exploitée par des investisseurs.

"On s'achemine vers une dislocation aberrante du marché", conclut Lyn Graham-Taylor, de Rabobank. "Je pense qu'ils vont se dire: 'on verra bien comment ça se passe'. Qu'est-ce qu'ils peuvent faire de plus ? On ne peut pas tout prévoir."

(Marc Angrand pour le service français, édité par Marc Joanny)