Italie : vers une nouvelle crise de la dette souveraine ?

Romaric Godin

Publié le 01 décembre 2016 à 16:33 - Mis à jour le 02 décembre 2016 à 14:00

Les Italiens votent le dimanche 4 décembre sur la réforme constitutionnelle proposée par Matteo Renzi. Les marchés sont particulièrement nerveux. Y a-t-il alors un risque de crise de la dette en 2011 et 2012 ?

Article mis à jour le 1er décembre 2016

Alors que les sondages sont, depuis deux semaines, muets sur le référendum constitutionnel Italien du 4 décembre, les marchés s'inquiètent désormais ouvertement d'une possible victoire du « non », scénario qui semble désormais hautement probable. Le taux à 10 ans italien était ainsi jeudi 1er décembre, à 2,03 %. Ce taux est remonté brusquement entre le 7 et le 11 novembre prochain, repassant au-dessus des 2 % pour la première fois depuis juillet 2015. Quant à l'écart entre le taux générique à 10 ans italien et son équivalent allemand, qui est une des mesures du risque estimé par les marchés, il était jeudi à 168 points de base (1,68 point de pourcentage). En début de semaine, il est monté à 190 points de base, un niveau inédit depuis mars 2014. Fin août 2016, il n'était que de 130 points de base.

La tension est donc palpable et tout se passe comme si le marché intégrait déjà un "non" au référendum. Le relèvement des taux est particulièrement notable, alors même que la BCE continue de racheter des titres italiens à hauteur de 17,48 % du total des 80 milliards d'euros, soit en moyenne près de 14 milliards d'euros mensuels. Que craignent les investisseurs ? Principalement, que le « non » au référendum provoque de nouvelles élections qui donnent la victoire au Mouvement 5 Etoiles et conduisent à la sortie de l'Italie de la zone euro. C'est du moins l'interprétation qu'en donnent un certain nombre d'investisseurs et de journaux anglo-saxons. En réalité, un tel scénario est fort peu probable compte tenu de la situation institutionnelle et politique italienne. (On en trouvera les raisons ici.)

La question des banques

Néanmoins, ces craintes - aussi peu réalistes soient-elles - risquent de peser lourd dans l'après 4 décembre. Car si un « non » ne conduira pas à coup sûr à de nouvelles élections, il ouvrira certainement une phase d'incertitudes politiques avec une démission possible de Matteo Renzi, le président du conseil actuel. Cette incertitude pourrait rendre les marchés encore plus nerveux compte tenu de deux autres variables.

D'abord, la question bancaire qui reste ouverte. Le « sauvetage » de Monte Paschi di Siena et de quatre petites banques régionales est encore en attente et, quoique ces sauvetages soient officiellement « privés », rien n'est en réalité possible sans l'appui et la garantie implicite du gouvernement italien. L'absence de gouvernement ou l'établissement d'un gouvernement faible pourraient donc détourner les investisseurs de ces établissements déjà hautement risqués. Or, si rien n'est fait, la faillite de plusieurs banques sera inévitable. Et selon les règles de l'union bancaire, actionnaires et surtout détenteurs d'obligations subordonnées seront mis à contribution. Le système financier italien, déjà fragile, n'y résisterait pas. Sans compter qu'une grande partie des détenteurs d'obligations sont des particuliers, ce qui aura des conséquences notables sur la conjoncture économique et politique de l'autre côté des Alpes. In fine, un tel événement pourrait rendre plus probable une victoire de l'opposition eurosceptique en 2018, même s'il n'y a pas d'élections anticipées l'an prochain.

La question budgétaire

Vient ensuite la question du budget. S'il n'y a pas de convocation d'élections anticipées, le gouvernement reconduit de Matteo Renzi ou celui d'un dirigeant « technique » comme l'actuel ministre des Finances Pier Carlo Padoan, aura pour mission principale de gagner les prochaines élections. Pour cela, l'heure risque de ne pas être à l'orthodoxie budgétaire. Déjà, Matteo Renzi a annoncé un budget qui oublie la trajectoire demandée par Bruxelles. Or, du point de vue des marchés, le relâchement de la discipline budgétaire présente un risque au regard de l'importance du poids des intérêts de la dette publique dans le PIB italien (près de 4 %) ainsi que du poids de la dette publique (130 % du PIB). Autrement dit : les investisseurs risquent d'y voir un risque éventuel de défaut et donc demander une prime supplémentaire pour acheter de la dette italienne. Globalement, il y aura un effritement de la confiance dans le gouvernement italien après un « non ».

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Les armes de la BCE pour faire face

Dans le cas d'une élection anticipée, comme dans celui d'une crise politique ou d'un gouvernement de transition, il y a fort à parier que le prix de la dette italienne ne recule et que, partant, les taux continuent à remonter. Or, une remontée des taux pose un vrai problème à un gouvernement italien dont on a vu l'importance de la charge d'intérêt. Existe-t-il alors un vrai risque de voir se mettre en place un cercle vicieux où la hausse des taux s'auto-entretient, rendant plus proche un défaut transalpin, comme en 2011 et 2012 ? Pier Carlo Padoan l'a nié vendredi dernier en expliquant que « les fondamentaux de l'économie italienne était plus solide » qu'à cette époque. On peut en douter : l'Italie était certes alors en récession, mais c'était le cas de l'ensemble de la zone euro. Aujourd'hui, sa croissance demeure faible et, généralement inférieure à la moyenne de la zone euro, si on excepte le dernier trimestre où elle était équivalente (+0,3 %). Nul ne se fait d'illusion sur l'économie italienne et ce n'est certainement pas une digue contre une éventuelle crise.

En réalité, le vrai changement, c'est bien la politique de la BCE et ces 14 milliards d'euros mensuels de rachat de dette italienne. Ceci offre un socle au marché qui réduit la possibilité d'une envolée des taux au-delà des 7 % comme lors de l'été 2012. La banque centrale a évoqué la possibilité d'augmenter "pendant quelques semaines ou quelques jours" les rachats italiens pour faire face. L'effet ne sera que très temporaire, cependant et il n'est pas certain qu'un feu vert du conseil des gouverneurs ne soit pas nécessaire. Il ne sera pas facile à obtenir, en tout cas.

L'autre différence, c'est que la BCE dispose d'une arme aujourd'hui un peu oubliée, mais qui, voici quatre ans était l'arme ultime : le programme OMT, validé désormais par la Cour de Justice de l'UE et qui l'autorise à racheter « sans limite » les titres souverains d'un Etat membre. C'est néanmoins une arme que la BCE ne peut manier qu'avec un luxe de précaution puisque l'Italie, pour en bénéficier, devra accepter une « politique d'ajustement » dirigée par le Mécanisme européen de Stabilité. Autrement dit, un plan d'austérité qui, compte tenu de l'état d'esprit général actuel en Italie, sera le moyen le plus sûr de faire sortir le pays de l'euro.

Environnement négatif

Du reste, les conditions ne sont guère favorables à la dette italienne. La hausse du dollar et le différentiel de rachats de la BCE avec l'Allemagne (qui rachète chaque mois quelques 28 % de dette allemande) sont des éléments structurels qui jouent pour un écartement des taux italiens. De plus, la faiblesse de la demande interne italienne continue de peser sur l'inflation. La Péninsule tarde à profiter du mouvement mondial de reprise de l'inflation. En octobre, l'inflation italienne annuelle est passée de 0,1 % à -0,1 % tandis que la zone euro voyait la hausse des prix passer de 0,4 % à 0,5 %. Avec une inflation plus faible, les taux réels italiens n'en seront que plus forts. Ainsi, voici deux ans, les taux nominaux italiens étaient équivalents à ceux d'aujourd'hui, mais avec une inflation légèrement positive, ils étaient plus supportables. L'inflation faible accroît le poids de la dette et peut rendre cette question encore plus délicate.