Les Trésors aussi adaptent leur politique d'émission

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Les entreprises ne sont pas les seules à devoir s'adapter aux nouvelles conditions de marché. En dépit du phénomène de « fuite vers la qualit頻, les États ont de plus en plus de mal à placer leur dette auprès des investisseurs. En témoigne l'annulation de l'opération de la Finanzagentur la semaine dernière?: l'agence de la dette qui agit pour le compte du Trésor allemand n'avait pas réussi à rassembler suffisamment de souscriptions. Un comble lorsque l'on sait que le Bund est l'emprunt d'État de référence de la zone euro et que sur le marché secondaire, il est plébiscité par les investisseurs en raison de sa liquidité. Un motif d'inquiétude aussi. L'année prochaine, les émissions d'emprunts d'État sont attendues en très nette hausse dans la zone euro et aux États-Unis. Selon une étude de Morgan Stanley, l'Allemagne, la France, l'Italie et l'Espagne ? à eux quatre, ils représentent les trois quarts de l'encours de dette publique dans la zone euro ? vont devoir placer 20 % de dette de plus qu'en 2008, soient 607 milliards d'euros au lieu de 505.capacité d'adaptationDans ce contexte, les Trésors doivent faire preuve de capacités d'adaptation. « À la différence de la Finanzagentur allemande qui annonce son programme trimestriel d'émission à l'avance et s'y tient quoi qu'il arrive, l'Agence France Trésor tente de s'adapter à la demande du marché. À ce titre, elle se trouve probablement dans une situation moins difficile que d'autres », explique un banquier. Autre avantage pour l'AFT ? qu'elle partage avec d'autres comme le Trésor italien ?, elle dispose d'une gamme relativement étendue d'instruments de financement. Depuis le début de la crise, et encore plus depuis son aggravation mi-septembre avec la chute de Lehman Brothers, l'agence chargée de la gestion de la dette et de la trésorerie de l'État français a ainsi pris le parti de répondre au plus près aux besoins du marché. Lesquels lui sont relayés par les banques spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) la semaine précédant l'émission.Le 6 novembre, à l'occasion de son adjudication mensuelle d'OAT (obligations assimilables du Trésor), l'AFT a par exemple choisi d'abonder, non pas deux ou trois emprunts obligataires comme elle le fait habituellement, mais quatre. Comme prévu, les SVT ont manifesté un fort intérêt pour le papier émis. Seul problème?: sur une des lignes l'ensemble des titres adjugés, à savoir 750 millions d'euros d'OAT à trente ans, ont été emportés par une seule et même banque « probablement pour le compte d'un client type compagnie d'assurances », suppose un analyste. D'où une certaine déception parmi les banques qui avaient fait des offres trop peu agressives. « Les titres n'ont pas été vus sur le marché après l'adjudication », se plaint également un gérant.Reste qu'en temps de crise, les agences chargées de placer la dette des États au mieux des intérêts des contribuables, sont obligées de se fixer des priorités. « L'AFT savait qu'en émettant moins sur chacun des emprunts, elle prenait le risque qu'une banque emporte la totalité d'une des lignes », explique un opérateur de marché. « Mais au final, elle y trouve son compte », poursuit-il. Pour un autre trader, « cela fait partie des risques du métier. Les banques ne peuvent pas demander à l'AFT de sécuriser leurs petits jeux, comme celui qui consiste à se mettre short [en position vendeuse] sur un titre avant une adjudication afin de pouvoir ensuite le racheter moins cher. »

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