Le rôle déstabilisateur des dérivés de crédit

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Les dérivés de crédit, qui ont fait leur apparition dans le milieu des années 1990, ont connu une croissance fulgurante jusqu'au début 2008 : ainsi, selon diverses enquêtes de place, le montant notionnel des dérivés de crédit était estimé à environ 3.580 milliards de dollars à fin 2003, puis à 13.900 milliards en décembre 2005 pour atteindre 62.000 milliards début 2008 avant de se replier à 54.600 milliards à fin septembre 2008, peu après la faillite de la banque d'affaires Lehman Brothers.Mais ce n'est pas tant sa taille qui en fait un des marchés de produits dérivés les plus actifs au monde après celui des dérivés de taux d'intérêts, que les conséquences de son développement non organisé et non règlementé qui l'ont conduit à jouer un rôle important de vecteur de contagion dans la crise financière et à contribuer à la déstabilisation du système financier.Du milieu à la fin des années 1990, ce marché a été principalement utilisé par les banques commerciales afin de transférer du risque de crédit de leurs portefeuilles de prêts vers d'autres institutions financières, le plus souvent des compagnies d'assurances et des garants financiers. Mais, capitalisant sur le fort levier des opérations de swaps, ce marché a ensuite évolué pour devenir beaucoup plus spéculatif, avec comme autres acteurs clés les hedge funds et les véhicules d'investissements structurés, au-delà des banques d'investissement. L'essor des dérivés de crédit est intimement lié à l'augmentation du levier financier d'une partie de ces institutions, dont des banques d'affaires ayant structuré les opérations de titrisations et recouru au marché des dérivés de crédit pour transférer une part significative du risque de ces opérations.contrat d'assuranceUn dérivé de crédit, dont l'instrument principal est un swap de crédit ou « credit default swap » (CDS), offre une couverture contre le risque d'un défaut de paiement ou d'autres événements de crédit affectant une « entité de référence » (entreprise, état, etc.) ou certaines de ses dettes. Sur le fond, on peut donc le comparer à un contrat d'assurance. L'acheteur de protection effectue des paiements périodiques au vendeur de protection en échange du droit à compensation financière suivant un événement de crédit affectant l'entité de référence. Une caractéristique essentielle des CDS est qu'il n'y a pas d'échange de capital initial. De ce fait, le marché des dérivés de crédit permet de faire se rencontrer des acteurs souhaitant couvrir des actifs d'un côté et des spéculateurs souhaitant prendre des positions sur le marché du crédit sans engager de capitaux de l'autre.Cette évolution du marché s'est traduite par une standardisation des techniques de trading et d'évaluation des CDS et le développement de nouveaux produits, permettant aux participants du marché d'élaborer de nouvelles stratégies d'investissement et d'arbitrage pour parier contre le risque de crédit d'entités diverses, mais aussi contre le risque de crédit d'opérations de titrisations de prêts hypothécaires et autres crédits structurés lors de l'essor des opérations de titrisation de 2000 à 2007.Un autre facteur clé du succès des dérivés de crédit a résidé dans la standardisation des conventions de marché sous l'égide de l'ISDA, l'Association internationale des dealers de swaps, aidant à l'augmentation de la liquidité du marché. Cette standardisation a porté tant sur les définitions des événements de crédit, que sur d'autres éléments clés des transactions, tel la généralisation du règlement en espèces fondé sur le principe d'enchères suite à un événement de crédit pour déterminer un seul et unique prix de marché ? la valeur de recouvrement ? des obligations de référence.Enfin, le dernier facteur de la forte croissance du marché des dérivés tient au fait que, ce marché n'étant pas réglementé, la plupart des dealers et des vendeurs de protection n'ont fait face ni à des obligations en matière de divulgation de leurs expositions de crédit ainsi constitués ni à des exigences de fonds propres pour couvrir leurs pertes potentielles.crise des subprimesAinsi, alors que les dérivés de crédit ont joué un rôle bénéfique tant pour le secteur financier que l'économie réelle durant les cycles économiques précédents, notamment lors de la crise de 2002, l'expansion non contrôlée des encours conjuguée aux techniques de gestion du risque de contrepartie mises en place par les acteurs de marché ont conduit à fragiliser considérablement le secteur financier lorsque la crise des subprimes s'est déclenchée.L'effondrement de la banque d'affaires Bear Stearns en mars 2008 avait déjà souligné l'existence d'un risque systémique sur ce marché. En effet, une fois un intermédiaire financier mis en situation de défaut de paiement ou de faillite, un événement de crédit pour les CDS le référençant se déclenchait automatiquement, ouvrant droit au règlement de la protection financière. Dans cette éventualité, une avalanche de règlements était à prévoir, d'une ampleur qui n'avait jamais été envisagée dans la conception de ce marché. De surcroît, sur un marché de gré à gré privé, sans institutions ou règles de fonctionnement uniformes, et surtout n'ayant pas encore connu un événement de défaut affectant un des principaux intermédiaires du marché, il existait une incertitude considérable sur la fiabilité et la robustesse des mécanismes de règlement des CDS.Mais, plus fondamentalement, le risque de contrepartie arrivait au grand jour. Pour tout instrument dérivé comme pour tout contrat d'assurance, les parties au contrat s'exposent également au risque d'un défaut de leur contrepartie. L'assurance du risque de crédit ne vaut ce que le vendeur de la protection pourra payer si le contrat devient exigible. Le défaut ou la faillite de Bear Stearns auraient pu précipiter l'exigibilité de tous les dérivés de crédit dont la banque était contrepartie, et un chaos majeur du fait de l'importance des transactions de cet acteur. Ce risque avait été évité par le sauvetage de la banque et son rachat par JP Morgan. Il n'a pu être évité en septembre 2008, engendrant le gel brutal du marché du crédit suite à la faillite de la banque d'affaires Lehman Brothers.système de compensationIl faut souligner que dans les marchés réglementés, le risque de contrepartie lié aux produits dérivés est géré par les systèmes centraux de compensation fournis par les chambres de compensation sur lesquelles ces instruments sont traités. Ainsi, la chambre de compensation, qui est capitalisée par ses membres, devient l'acheteur pour chaque vendeur, et le vendeur pour chaque acheteur de l'instrument considéré. Pour garantir la bonne fin des opérations, le système de compensation s'appuie sur un ensemble de règles impératives dont une valorisation journalière des opérations donnant lieu à des appels de marge lorsque la position d'un trader perd de l'argent. Si ce dernier ne peut pas payer l'appel de marge, il voit ses positions liquidées.Dans le cas du marché des dérivés de crédit, de tels systèmes de compensation ne sont pas disponibles comme pour tout marché de gré à gré et non réglementé. De ce fait, la gestion du risque de contrepartie par les acteurs de marché s'effectue par le recours à des conventions-cadres (par exemple le « ISDA Master-Agreement »). Ces conventions-cadres stipulent les différentes règles visant à garantir la bonne fin des opérations, notamment les modalités de dénouement en cas de survenance de certains événements de crédit, et de calcul des sommes restant dues. Le plus souvent, elles incluent également l'utilisation d'un contrat de garantie, dit « Collateral Support Agreement » ou CSA, afin de sécuriser l'exécution d'une transaction par la combinaison d'une valorisation périodique de l'exposition créée par le CDS et des exigences de dépôts de fonds ou de titres en garantie lors du franchissement de certains seuils. Ces seuils sont généralement liés à l'estimation de la « fair value » de la position sous-jacente et à la notation de crédit de la contrepartie.Ces règles permettent de préserver le levier inhérent aux dérivés de crédit et la profitabilité des opérations, dans la mesure où l'obligation du vendeur de protection d'accroître les garanties pour couvrir sa perte potentielle ne se matérialise que si la valeur de marché de sa position s'est détériorée substantiellement ou si sa solidité financière diminue. Mais, elles ont également exacerbé la crise financière en facilitant une croissance forte des encours avant l'éclatement de la crise et en créant une trappe à liquidité pour les institutions financières ayant ainsi accumulées de larges expositions de crédit lors de la dégradation des expositions sous-jacentes.Pour comprendre l'enchaînement des événements de septembre dernier et le rôle que les pratiques du marché des dérivés y ont joué, il faut noter la conjonction de trois effets : une concentration des expositions en CDS liées aux actifs toxiques sur un petit nombre d'acteurs ; le potentiel de faillites en cascade de nombreux intermédiaires financiers ; et enfin, l'effet pervers du caractère pro-cyclique de la gestion du risque de contrepartie.Qui étaient les acheteurs finaux de protection des actifs « toxiques » ? Bien souvent, il s'agissait des gros dealers de la place, c'est-à-dire les banques d'affaires ayant structuré ces opérations. Et les vendeurs de protection ? Il y avait également des banques, mais surtout des compagnies d'assurances et garants financiers spécialisés dans le rehaussement de crédit. La crise à ainsi révélé que le plus grand vendeur de protection, et l'acteur le plus exposé au melt-down systémique, était le géant de l'assurance américain AIG. Ainsi, le fait qu'en septembre 2008, le Trésor américain et la Fed ont décidé de ne pas laisser se dégrader la situation financière d'AIG en vue de réduire les risques systémiques, alors qu'ils décidaient de laisser Lehman Brothers partir en faillite, s'explique entièrement par son rôle central de contrepartie dans le marché des CDS. Au lieu de permettre de disperser les risques, le marché des CDS a donc eu l'effet de concentrer le risque de crédit dans les mains d'un petit nombre d'acteurs, et la croissance des volumes des CDS a lourdement affaibli la robustesse du système financier. L'opacité complète des marchés des CDS a grandement facilité cette évolution.Le potentiel de faillite en cascade des intermédiaires financiers qui en a résulté est largement illustré par les injections répétées de capital dans AIG, avec à ce jour un montant cumulé de 180 milliards de dollars au détriment des contribuables américains. Ces injections de capital ont été réalisées pour permettre à AIG de répondre aux appels de marges des banques contreparties des contrats CDS souscrits par AIG. Le Trésor américain a longuement refusé de dévoiler les noms des bénéficiaires de ces transferts et ne l'a fait que tardivement et sous une pression du Congrès et de l'opinion publique américains. La liste des bénéficiaires finalement publiée montre qu'ils étaient, sans exception, des grandes banques qui opéraient à une échelle mondiale, en premier lieu Goldman Sachs, suivi par plusieurs autres banques européennes et américaines telles Deutsche Bank, Merrill Lynch, Société Généralecute; Générale, UBS? Le sauvetage d'AIG a sans doute facilité la survie de plus d'une entre elles.On a souvent entendu que le risque de faillite en cascade était réduit par le fait que la somme colossale du notionnel des CDS ne correspondait pas au vrai montant des expositions nettes, car beaucoup de contreparties ont couvert leurs expositions par le biais d'« off setting hedges ». De ce fait, le montant notionnel serait donc artificiellement surévalué, et l'exposition nette des institutions financières serait beaucoup moindre. Il est vrai que le montant des risques couverts par des CDS est beaucoup plus petit que la somme de leur notionnel. Cependant est-il vrai que le risque systémique émanant des CDS en serait aussi réduit ? Vraisemblablement non. Dans un marché de gré à gré, un « off setting hedge » ne fournit une couverture que si la contrepartie du CDS ayant pour objet de couvrir la transaction initiale reste solvable. Or, dans un marché concentré, la faillite de la première peut entraîner le défaut de la seconde ; l'effet de la multiplication des transactions peut être, au contraire, d'aggraver le risque de contagion entre institutions financières lourdement interconnectées parce qu'acteurs principaux du marché des CDS.clauses d'exigibilitéEnfin, le troisième vecteur de risque ayant lourdement contribué aux événements de septembre 2008 et la gestion de la crise qui en a résulté est le caractère pro-cyclique des clauses contractuelles censées gérer le risque de contrepartie. Il s'agit de l'incidence des clauses d'exigibilité contenues dans les contrats de garantie visant à sécuriser l'exécution des CDS. Comme également illustré par le sauvetage d'AIG, une baisse de la notation d'un vendeur de protection conjuguée à la dépréciation des actifs sous-jacents peut précipiter la faillite de l'institution en requérant la fourniture de davantage de garanties au moment où sa situation financière se dégrade.En théorie, les dérivés de crédit permettent une meilleure répartition des risques et une plus grande stabilité du système financier. De fait, la crise a permis de souligner la robustesse des mécanismes propres aux CDS, telles les procédures de règlement qui ont fait suite aux grandes faillites et nationalisations de ces derniers mois. Mais, au lieu de conduire à la réduction du risque, les caractéristiques actuelles du marché des CDS, notamment l'opacité d'un marché privé et non réglementé permettant une forte concentration des contreparties avec le risque de faillites en cascade, ainsi que les mécanismes pro-cycliques de la gestion du risque de contrepartie qui en résultent, ont grandement contribué au déroulement stupéfiant de la crise financière et à son caractère systémique. La réduction de ces risques doit être au c?ur des réflexions sur le meilleur encadrement de ce marché. nL'effondrement de la banque d'affaires Bear Stearns en mars 2008 avait souligné l'existence d'un risque systémique.

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