La crise financière a révélé les difficultés d'une bonne gestion de l'actif et du passif d'un fonds, notamment ceux investis dans des stratégies ou actifs peu liquides. Plus précisément, la crise a mis en lumière des différences entre la liquidité d'un produit et celle des sous-jacents qui le composent. Certains gérants n'ont pu honorer toutes les demandes de rachats. Une palette d'outils a donc été mise en place par les autorités pour stopper l'hémorragie des décollectes. En France, les autorités ont permis l'utilisation des « gates » (limitations des rachats correspondant à un pourcentage de l'actif net du fonds, en général 10 %), le cantonnement d'actifs devenus illiquides. Aux yeux des autorités, les fonds ouverts, supposés liquides, sont présentés comme la solution la plus sûre pour les investisseurs. Dans un entretien accordé à « La Tribune », Noël Amenc, directeur de l'Edhec Risk Management Research Centre, ne partage pas cet avis et milite pour le développement des fonds fermés comme remède au risque d'illiquidité de certaines classes d'actifs.Pour les dirigeants du G20, les paradis fiscaux et les hedge funds sont en partie responsables de la crise financière. Est-ce votre avis??Jusqu'à présent, ni le Forum de stabilité financière ni le Fonds monétaire international n'ont publié une quelconque étude impliquant les paradis fiscaux dans cette crise. Au contraire, ils pourraient en être plutôt des stabilisateurs que des amplificateurs. En effet, ils sont alimentés par du private money [argent venant des clients privés, Ndlr], donc moins sensibles aux réglementations et contraintes de court terme. En outre, les conditions d'investissement dans les fonds domiciliés ou commercialisées auprès de la clientèle privée, qui localisent une part significative de leurs actifs dans les paradis fiscaux, limitent la liquidité et la sortie précipitée des investisseurs. À ce titre, nous constatons davantage de clauses de lock up [conservation des titres pendant une durée déterminée] et de structures fermées dans les offres d'épargne offshore qu'onshore. Assimiler les hedge funds avec les paradis fiscaux et les paradis réglementaires a peut-être des vertus de communication, mais conduit à une confusion dangereuse des problèmes.C'est-à-dire??À lire les déclarations du G20, il est difficile de croire que Madoff Investment Securities LLC était située aux États-Unis et non dans un paradis fiscal, que la Sicav Luxalpha ? qui fut un des principaux pourvoyeurs de fonds européens dans l'escroquerie de Madoff ? était un fonds coordonné et réglementé par une directive européenne considérée comme l'une des plus protectrices au monde. De la même façon, les dirigeants du G20 semblent ignorer que l'ensemble des grands prime brokers ? même pour leurs activités de financement des hedge funds gérés dans les paradis fiscaux ? font l'objet d'une réglementation et d'un contrôle qui relèvent d'un cadre prudentiel international et de règles de gestion des risques élaborées par des maisons mères situées dans les principales places financières. La mise en accusation simpliste et sans preuve d'une catégorie d'acteurs ou de pays n'est pas, à notre avis, la meilleure façon de faire avancer le débat sur la réglementation de la gestion d'actifs.Le principal enseignement de la crise financière est que ce ne sont pas les fonds les moins régulés qui ont contribué au risque systémique. La faillite de Madoff relève d'une fraude savamment organisée et non d'une logique d'investissement dangereuse. L'arbre « Madoff » ne doit pas cacher la forêt de la mauvaise régulation de la gestion d'actifs européenne. Depuis plusieurs années, tant la Commission européenne que les régulateurs européens n'ont eu de cesse de vouloir faire rentrer dans un seul cadre conceptuel, voire juridique, les différentes formes d'investissements. C'est sur ce point que se situent la principale difficulté et le fondement de la crise de liquidité des fonds d'investissement.Pour éviter ce risque de liquidité, les fonds ouverts sont-ils la meilleure solution??L'idée que la protection des épargnants et la modernisation du cadre réglementaire passent nécessairement par des fonds ouverts est une erreur de conception grave de notre réglementation. En ce sens, les projets de directives sur les fonds immobiliers ouverts ou l'investissement dans les hedge funds ne vont pas dans la bonne direction. La crise a montré qu'il était illusoire d'espérer garantir la liquidité de fonds dont les sous-jacents sont peu liquides par des règles de répartition des actifs ou de liquidité. Par ailleurs, la communication faite sur la mise en place de tels dispositifs réglementaires et la généralisation d'un cadre réglementaire inadapté à certaines catégories d'actifs sont porteuses d'un accroissement des problèmes de sélection adverse ou d'aléa moral dont la diminution seule justifie l'intervention du régulateur. La fausse impression de liquidité créée par des textes contraignants, mais inapplicables en période de crise, augmente les risques pour les investisseurs.Que proposez-vous??La promotion de fonds fermés dont les horizons de liquidation correspondent à ceux des actifs ou des stratégies sur lesquels ils sont investis, garantira un développement sécurisé des investissements sur les actifs peu liquides comme l'immobilier non coté ou les hedge funds.Les fonds fermés ont mauvaise réputation dans l'industrie de la gestion d'actifs, notamment au Royaume-Uni où la décote et la volatilité des « unit trusts » ont atteint pendant la crise des sommets. Leur problème est leur cotation et le fait qu' il n'est pas possible, à la différence des ETF, de ramener facilement leur cours au niveau de leur valeur liquidative. Notre proposition vise à distinguer la question de l'échange sur un marché secondaire des parts de fonds fermés de leur cotation. Le développement des plateformes multilatérales de négociation, des fonctions des chambres de compensation et des capacités de règlement-livraison des dépositaires pourraient permettre de mettre en place un marché de gré à gré sécurisé des fonds fermés au niveau européen, sans que cela implique leur cotation sur une Bourse. Il convient donc que la récente modernisation du régime des Sicaf mise en ?uvre en France (lire « La Tribune » du 23 mars, page 17) trouve un écho dans une directive européenne. Cette mise en adéquation des actifs et passifs des fonds peut constituer au-delà une solution à un problème plus global apparu dans la crise et qui est lié au cadre comptable international fondé sur la juste valeur des actifs. En effet, le régulateur pourrait envisager d'accepter une comptabilisation en coûts historiques pour des fonds fermés dont le passif garantit le maintien de stratégies de placement jusqu'à l'échéance des actifs puisque les risques de marché n'influenceront pas la valeur finale de liquidation des actifs à maturité fixe. Le marché des obligations d'entreprise pourrait bénéficier de cette « comptabilisation à échéance » qui rendrait beaucoup moins sensibles les investisseurs à l'évolution à court terme des spreads de crédit.Les fonds fermés sont à notre avis la seule manière sérieuse et sécurisée d'espérer développer une épargne longue. Les stimuli réglementaires et comptables sont infiniment préférables, car plus efficaces et moins coûteux qu'un énième dispositif fiscal qui peut être remis en cause par les aléas des finances publiques, comme nous l'avons récemment constaté dans le domaine de l'épargne salariale.Avec la montée du coût du risque pour les sociétés de gestion, le fondement même de la gestion pour compte de tiers n'est-il pas remis en cause??Ce fondement suppose que le gérant ne supporte pas le risque qu'il gère. Depuis l'été 2007, et notamment en France, les sociétés de gestion ont été amenées, soit directement, soit via l'intervention de leur actionnaire de référence, à assurer en partie la liquidité des fonds avec tous les risques financiers et de conflit d'intérêts que cela comporte. L'idée que les sociétés de gestion ne sont pas obligées de disposer d'importants fonds propres parce qu'au final l'essentiel des risques opérationnels est porté par les dépositaires, les brokers et les conservateurs résiste mal à l'analyse de la forte implication des gérants dans la gestion de la crise de liquidité des fonds depuis l'été 2007. n

latribune.fr

13 Mai 2009, 1:42

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