Financement, rentabilité, concentration : les trois enjeux à relever pour le capital-investissement français

Oublié, le triomphalisme, voire l’arrogance, des années 2005 à 2007. Le capital-investissement français va mal. Au 1er janvier 2013, quatre sociétés de private equity sur dix ne disposaient plus - en moyenne - que de 9% de leurs fonds sous gestion, pour investir dans de nouvelles entreprises, selon l’Afic (Association française des investisseurs pour la croissance). Une situation jugée « critique » par le lobby du capital-investissement français. Si les réserves de ce dernier s’épuisent, c’est parce qu’il peine à lever des capitaux auprès d’investisseurs institutionnels et particuliers, depuis trois ans. D’un montant de 12,7 milliards d’euros en 2008, les levées de fonds bouclées par les sociétés françaises de capital-investissement sont tombées à 6,5 milliards en 2011, puis à 1,7 milliard au premier semestre 2012.Bâle III et Solvabilité II en causeL’argument le plus communément avancé pour expliquer cette atrophie est celui des nouvelles réglementations prudentielles dites de Bâle III et de Solvabilité II. Ces normes obligeront respectivement les banques et les assureurs à détenir davantage de fonds propres face à leurs engagements dans le private equity, une classe d’actifs jugée risquée par les régulateurs des secteurs de la banque et de l’assurance. Les banquiers et les assureurs, traditionnels pourvoyeurs de fonds du capital-investissement français, ont pris les devants, et réduit leurs allocations au private equity, au cours des deux dernières années. Si bien que la banque et l’assurance ne pesaient plus que 20,5% dans les fonds levés par le capital-investissement français, au premier semestre 2012, soit deux fois moins qu’en 2008.L’attractivité de la France en baisseLe capital-investissement français doit donc relever un premier enjeu : celui de la diversification de ses sources de financement, notamment en prospectant les investisseurs institutionnels étrangers. Une tâche qui n’est guère aisée depuis le début de la crise de la zone euro. Et qui s’est encore compliquée avec le projet de loi de finances pour 2013, ce dernier alourdissant la taxation des plus-values de cession et plafonnant la déductibilité des intérêts d’emprunt, dans le cadre des LBO (Leverage Buy-Out : acquisition par endettement). « Nous sommes dans une période compliquée pour « vendre » la France à l’étranger », a déploré Bertrand Rambaud, président de la société de capital-investissement Siparex, lors d’une conférence de presse, le 12 février.« Les investisseurs étrangers boycottent la France en raison de son instabilité fiscale et des signaux contradictoires envoyés sur l’évolution de sa productivité, entre autres. Les investisseurs en private equity s’engageant pour une dizaine d’années, ils ont au contraire besoin d’un environnement réglementaire fixe », renchérit son confrère Gilles Mougenot, président d’Argos Soditic Partners. Eric Bismuth, patron de Montefiore Investment, abonde dans leur sens : « Aux Etats-Unis, l’écosystème réglementaire et fiscal favorise le capital-investissement, ce qui n’est pas le cas en France et représente le principal défi pour notre secteur. »Une rentabilité hétérogèneReste que, français ou étrangers, les investisseurs institutionnels se montreraient plus généreux envers le private equity français si celui-ci était plus rentable. Ou, en tout cas, plus homogène dans ses performances. « Il ne faut pas se cacher derrière Bâle III et Solvabilité II », nuance Bertrand Rambaud. Pour le président de Siparex, si le capital-investissement français peine à lever des capitaux, c’est aussi « parce qu’un certain nombre d’investisseurs ont été insatisfaits de la rentabilité de cette classe d’actifs. » Certes, avec un TRI (taux de rendement interne) de 8,5% sur les dix dernières années, le private equity français fait bien mieux que la Bourse, l’indice CAC 40 ayant grappillé 0,2% sur la même période. Mais cette performance demeure structurellement inférieure à celle des Etats-Unis (12% environ), tirée par des « success stories » comme Facebook ou Google sur le segment du capital-risque.Surtout, le marché français du capital-investissement est caractérisé par une très grande hétérogénéité de la rentabilité de ses acteurs : le premier quartile – c’est-à-dire les meilleurs fonds de capital-investissement - affiche un TRI moyen de 18,4%, alors que celui du dernier quartile est de -14,1%. Les performances sont beaucoup plus homogènes aux Etats-Unis, avec un TRI de 26,7% pour les premiers de la classe et de -3,2% pour les cancres. Un investisseur aura donc tendance à préférer le marché américain, où il a plus de chances qu’en France de « tomber » sur un fonds performant.Le private equity français à l’heure de la sélection naturellePour relever ce deuxième défi – l’amélioration de sa rentabilité -, le capital-investissement français ne doit-il pas commencer par se consolider ? « L’assainissement du marché français du capital-investissement est nécessaire, car une partie des excès de la période 2005/2007 a résulté du trop grand nombre de sociétés de private equity, entraînant un phénomène de surenchère déraisonnable sur les prix d’acquisition », confirme Eric Bismuth. « Pour autant, la concentration dans le private equity français est complexe, car il s’agit d’un métier de petites équipes, où la gestion des individualités prend une place prépondérante », prévient le président de Montefiore.Reste que des acteurs disparaîtront d’eux-mêmes : « Certains fonds, du fait d’acquisitions réalisées au plus haut du marché et de l’impact de la crise sur (la valeur de) leur portefeuille (de participations), présentent des performances qui ne leur permettront plus de lever à nouveau des capitaux. Ils se contenteront donc de céder leurs participations au fur et à mesure, avant de mettre la clé sous la porte », écrit Patrick Sayer, dans « Les 100 mots du capital-investissement. » Ce qui, conclut le président du directoire d’Eurazeo, permettra de « concentrer la liquidité disponible sur les signatures solides. » Autrement dit, l’heure de la sélection naturelle a commencé, pour le private equity français.