Véritables ph?nix renaissant de leurs cendres, les obligations convertibles continuent de susciter un intérêt croissant chez les allocataires d'actifs, perceptible à travers la volatilité implicite. Certes, le fort afflux d'émissions a regénéré le gisement européen?: les 50 émissions depuis mars représentent plus de la moitié du marché des convertibles à fin 2008. Mais cet afflux aurait dû, à l'instar de 2003, peser sur la valorisation des obligations échangées sur le marché secondaire et sur la volatilité implicite de leurs actions sous-jacentes observée via le cours des convertibles. Mais « la valo » a tenu et la volatilité implicite moyenne des 25 obligations mixtes les plus liquides reste en hausse de 9 points sur un an, alors que celle de l'Eurostoxx 50 (à 3 mois) a reflué de 32 points. Il faut dire que beaucoup de convertibles peuvent offrir aujourd'hui une véritable alternative aux actions, justifiant cette résistance. Par construction, une obligation convertible nouvellement émise allie participation à la hausse des actions et protection du capital en cas de forte baisse. Mais aujourd'hui, certaines convertibles dites « alternative actions » amplifient ce profil très asymétrique grâce à l'association de 4 qualités spécifiques. Leur rendement actuariel positif garantit à l'échéance le capital investi, alors que le surcoût payé par rapport à l'action sera intégralement remboursé par l'avantage de rendement de la convertible (coupon) par rapport à l'action (dividende). Les deux autres qualités spécifiques proviennent de nouvelles clauses inscrites dans les contrats d'émission. La clause de « dividend protection » permet ainsi de recevoir sous forme d'actions, en plus du coupon obligataire versé en espèces, le dividende payé à l'actionnaire. L'investisseur en convertible gagne donc sur les deux tableaux. Et il peut même surperformer l'actionnaire en cas d'opération de fusion-acquisition, à l'instar du porteur de convertible Numico après l'OPA de Danone en 2007, grâce à la clause de « Ratchet ». nParLaurent Roussel,directeur adjoint de la recherche chez Exane Derivatives.

latribune.fr

29 Oct 2009, 14:12

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