Joachim Fels, Morgan Stanley
La zone euro a accompli des progrès significatifs dans la gestion de la crise cette année. Bien que Mario Draghi ait été vivement critiqué, en Allemagne notamment, sa promesse, faite à l'été 2012, que la BCE ferait « tout ce qu'il faudra » pour sauver l'euro a joué un rôle déterminant dans l'arrêt de la fuite des capitaux des pays en crise et a même permis d'inverser la tendance. La BCE n'a pas seulement permis d'éviter une catastrophe économique et financière difficilement concevable avec toutes les conséquences politiques imprévisibles que cela aurait pu avoir pour l'Europe, mais a également laissé le temps aux pays engagés dans des programmes et réformes de mener à bien leur difficile adaptation à l'économie réelle.
Les importants efforts déployés par ces pays pour améliorer leur compétitivité portent leurs fruits. L'Espagne et l'Irlande, notamment, résistent fort bien à la concurrence d'autres sites industriels, aidés en cela par la réduction des coûts salariaux unitaires. Il y a un peu plus d'un an, j'ai soutenu que l'Espagne allait devenir la « nouvelle Allemagne », et c'est désormais l'avis général des observateurs. Et l'accord de coalition entre le gouvernement et les membres du SPD qui prévoit une hausse des bas salaires et un plan d'amélioration des retraites - les retraités étant un segment de consommation important - va faire de l'Allemagne, à l'inverse, la nouvelle Espagne.
L'essor du secteur immobilier se chargera du reste. Les anciens déséquilibres de la zone euro disparaissent de plus en plus. La BCE et la classe politique sont cependant confrontées à une nouvelle menace. Alors que le risque d'une dislocation de la zone euro est écarté, cette région est menacée par une « japonisation ». Les similitudes avec le Japon des années 90 sont évidentes. Les ménages dépensent moins, les banques n'ont pas encore ajusté leurs bilans, l'activité de prêt s'est ralentie, l'appréciation de la devise ne reflète pas la situation économique et la banque centrale se montre trop hésitante dans la lutte contre les pressions déflationnistes.
La BCE évoque la possibilité d'instaurer un taux de dépôt négatif pour les banques et de lancer un vaste programme de rachat d'obligations. Étant donné l'opposition de l'Allemagne, l'obstacle pourrait s'avérer insurmontable. Ainsi, le taux d'intérêt réel (taux d'intérêt moins hausse des prix) de la zone euro dans son ensemble demeure nettement plus élevé que le présumé point d'équilibre négatif actuel du taux d'intérêt réel freinant la croissance et rappelant le cas japonais. Cette situation constitue un défi tant pour la BCE que pour les organes nationaux de réglementation bancaire et les gouvernements.
Lors du prochain examen des bilans des banques, les autorités de réglementation ainsi que la BCE devront s'assurer que les créances douteuses sont dûment évaluées et dépréciées et que les risques de financement sont bien identifiés. Les gouvernements devront être prêts à injecter des capitaux au besoin, en cas de pénurie de liquidités sur le marché. Sans un ajustement global des bilans des banques, le cycle du crédit ne pourra pas redémarrer. L'Espagne pourrait alors bien devenir la nouvelle Allemagne, mais l'Europe serait le nouveau Japon.
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Joachim Fels, Morgan Stanley
