Ce que provoquerait une hausse des taux de la Fed

La Fed va-t-elle relever les taux, après près de 7 ans de taux des Fed funds proches de zéro (0,00% à 0,25% depuis décembre 2008) ?  Voilà les arguments pour et contre une hausse

Arguments our une hausse des taux

- Les statistiques de l'emploi (5.1%) et la dernière publication JOLTS (surtout le ratio nombre de personnes employés/ouvertures de poste)
- La faiblesse de l'inflation est en majeure partie due à des éléments transitoires (baisse du prix du baril de pétrole qui aura disparu dans un an)
- Le momentum de la vigueur économique américaine s'améliore
- Nous ne sommes plus dans une situation exceptionnelle (comme en 2008) qui justifie que les taux doivent rester à (proche de) 0%
- Il ne faut pas alimenter une potentielle bulle sur le marché des actions

Contre une hausse

- La volatilité des marchés
- Le discours du 10 juillet 2015 de Janet Yellen suggère une hausse des taux en décembre 2015 (argument de Goldman Sachs)
- Le manque de vigueur chinois
- Il n'y a pas vraiment d'améliorations récentes des statistiques économiques américaines.
- Il n'y a pas un consensus net pour une hausse des taux ce soir (la Fed ne veut pas aller à l'encontre du marché)
- L'inflation (et des anticipations) est très loin des objectifs (2%). l'indice des prix des dépenses personnelles de consommation des ménages n'est par exemple qu'à 0,3% sur un an en juillet 2015
- Effets potentiellement dévastateurs sur le moral des investisseurs
- Les dot plot (résumant les projections médianes des différents membres de la Fed) de juin 2015 ne sont pas en faveur d'une hausse imminente

Les leçons à tirer des expériences précédentes

Sans refaire l'histoire des précédentes politiques de taux d'intérêt directeurs aux Etats-Unis, il convient tout de même de rappeler plusieurs épisodes importants et marquants de la politique monétaire américaine.

a. Paul Volcker : (1979 - 1987)

Aux Etats-Unis, tout le monde a en mémoire la politique monétaire de Paul Volcker lorsqu'il a pris la tête de la FED en 1979. Ce dernier met rapidement en place un contrôle des réserves non empruntées très proche du contrôle de la base monétaire préconisé par les monétaristes. Ceci se traduit par une hausse massive des taux d'intérêt pour passer à un régime de basse inflation. Si l'inflation est effectivement ramenée de 11% en 1979 à moins de 4% en 1982, le taux de croissance de l'économie lui est passé dans le même temps de 2,5% à -2,2% et le taux de chômage de 5,8 à presque 10%. En 1982, on parle ainsi aux Etats-Unis de la "récession Volcker".

b. Alan Greenspan : (1987 - 2006)

Alan Greenspan décide, après le krach de 1987, de baisser fortement et rapidement les taux d'intérêt directeurs américains. Cette action, conjuguée à un soutien sans faille (en termes de refinancement) aux banques qui se trouvèrent alors en difficulté, permit à l'économie mondiale et aux bourses de surmonter rapidement cette crise financière.
Adepte de taux d'intérêt maintenus au plus bas, dans un objectif de soutien à l'activité économique au cours des dix-sept années qui suivirent, le président de la Réserve fédérale décide cependant de relever de manière continue et par tranche de 0.25% les taux d'intérêt directeurs américains entre 2004 et 2006.

c. Ben Bernanke : (2006 - 2014)

Sa politique est simple et transparente : « Deflation : make sure it doesn't happen here », en d'autres termes, tout faire contre la déflation.
C'est assez impressionnant, mais Ben Bernanke n'a quasiment jamais monté les taux (seulement durant sa première année de mandat sous l'influence de son prédécesseur). Il a, ou baissé les taux de 2007 à 2008, ou les a laissés inchangés entre 2008 et la fin de son mandat. La déflation étant tellement à bannir de son vocabulaire qu'il lance les fameux rachats d'actifs (Qe) à partir de la crise de 2008.

d. Janet Yellen (2014 - )

Finalement, l'arrivée de Janet Yellen le 31 janvier 2014 marque (c'est une forte conviction) une ère nouvelle, plus proactive et beaucoup plus dépendante des mandats de la Réserve fédérale américaine.

Quel impact sur le marché actions

La relation entre hausse des taux d'intérêt directeurs et évolution des actions est assez complexe. L'expérience récente (notamment du début des années 2000) peut cependant nous donner certaines références. Lors de la dernière série de hausse des taux de la part de la Réserve fédérale américaine en 2004 par exemple, aux Etats-Unis l'indice S&P 500 avait atteint un sommet un peu moins de six mois avant la hausse des taux directeurs.

Cependant aujourd'hui la situation est différente puisqu'en terme de croissance des résultats des entreprises par exemple, le cas de figure n'est pas le même. Très logiquement, il convient d'abord d'analyser le type d'endettement des entreprises. En effet, plus l'endettement est sur le court terme, plus la hausse des taux courts l'affectera (les obligations émises par l'entreprise vont perdre une partie de leur valeur et mécaniquement la capacité d'endettement auprès des banques se réduira). La même réflexion prévaut pour les entreprises ayant un endettement sur le long terme en cas de hausse des taux longs.

Les secteurs gagnants

Le secteur des banques devrait être le secteur le plus entouré et notamment les banques américaines.

Au moment où le secteur bancaire est en pleine restructuration la hausse des taux d'intérêt sera une nouvelle manne financière pour le secteur. En cas de relèvement, les prêts aux entreprises et aux privés seront plus lucratifs pour les banques. Les dépôts bancaires devraient aussi devenir plus rémunérateurs. Les dernières estimations indiquent qu'un relèvement de 1% des taux d'intérêt équivaudrait à environ 3 milliards de dollars de bénéfices en plus (fourchette entre 2 et 3.8 milliards).

Statistiquement, le secteur cyclique (semi-conducteurs, biens d'équipement, matériaux de base, ...) n'est que faiblement influencé par une hausse des taux. L'une des raisons invoquées est que ce secteur ne distribue que peu de dividendes en comparaison aux valeurs défensives et résiste mieux à l'évolution des taux.

Les secteurs qui vont souffrir

Le secteur de l'automobile pourrait souffrir. En effet, les prêts automobiles sont directement affectés par l'évolution des taux d'intérêt.
S'il est évident qu'une très légère hausse des taux n'aura pas beaucoup d'influence sur les prêts en eux-mêmes, c'est les anticipations d'inflation qui devraient faire peur aux entreprises de leasing.

Pour mémoire, les Etats-Unis font face (ou sont très proche) à une bulle spéculative sur les crédits automobiles.

Le secteur de l'immobilier devrait être mis à mal par la hausse des taux d'intérêt, du fait que l'hypothèque est corrélée avec les taux d'intérêt directeurs, en tout cas pour les propriétaires qui n'auraient pas « fixé » leurs taux. L'addition peut être salée. Pour les personnes qui chercheraient à acquérir un bien immobilier, une hausse des taux d'intérêt pourrait aussi freiner leur élan. En résumé, une hausse des taux signifie des coûts de financement plus élevés, ce qui n'est pas une bonne nouvelle.

Statistiquement, les valeurs défensives (télécoms, santé, services aux collectivités, pharmaceutique) moins corrélées aux cycles économiques, sont plus sensibles à la hausse des taux.

A cela on peut ajouter des facteurs exogènes importants comme les prêts étudiants qui devraient être affectés par la hausse des taux.

Quel impact sur le dollar?

Les marchés des taux d'intérêt et des devises sont directement liés (sur le moyen terme en tout cas). En effet, la hausse des taux favorise la devise sur laquelle ces taux s'appliquent. Plus globalement, si l'économie d'un pays se normalise (c'est-à-dire que l'on constate un retour de la croissance et des conditions économiques), les investissements vont se multiplier et les taux monter, ce qui est en définitive favorable à la devise d'un pays. Ben Bernanke a prouvé à travers ses actions que pour relancer l'économie des Etats-Unis, il fallait conserver des taux d'intérêt bas et une devise faible pour empêcher un ralentissement des investissements et des exportations.

Et l'or?

En raisonnant en termes de logique, une hausse des taux rend moins attractif l'investissement dans l'or qui n'a aucun rendement. A cela on peut rajouter qu'étant libellé en dollar, l'or tend mécaniquement à subir de la pression en cas d'appréciation du billet vert (ce qui se montre en cas de hausse des taux).

Cependant, la logique n'a pas toujours sa place dans le cycle économique actuel. En effet, depuis le début de l'année par exemple, la variation du prix de l'or n'a été que très peu influencée par la forte volatilité du dollar. Ensuite, s'il y a bien un lien direct, et historique, entre le cours de l'or et les taux d'intérêt, il ne faut pas oublier que l'on parle de taux d'intérêt réel qui est, selon la définition, le taux d'intérêt nominal auquel une correction est nécessaire afin qu'il tienne compte du taux d'inflation et de la prime de risque (de crédit). Il y a souvent une différence entre taux directeurs et taux d'intérêt réel.
Cela étant dit, il est tout à fait envisageable qu'en cas de hausse des taux d'intérêt directeurs de la part de la Fed, le prix de l'or reste sur ses niveaux ou même grimpe.

Le marché obligataire : une réaction limitée?

Historiquement, la hausse des taux d'intérêt impacte négativement le marché obligataire de la même façon que les prix des obligations augmentent quand les taux d'intérêt baissent. Cependant, la hausse des taux d'intérêt n'affecte pas les obligations de la même manière. En effet, plus la maturité d'une obligation est longue, plus elle est influencée par l'évolution des taux. Et inversement, plus le coupon d'une obligation est bas plus le prix de l'obligation tend à varier.

Pour ne pas subir les effets de la hausse des taux, il faudrait conserver l'obligation jusqu'à sa maturité, ou si possible jouer le cycle des taux.

Rappelons cependant qu'il est fort probable que le resserrement de la Fed dans ce cycle sera anormalement lent, prudent et bien communiqué aux marchés. Si c'est le cas, la réaction des marchés obligataires sera vraisemblablement limitée par rapport aux hausses de taux précédentes.

Quel sera l'impact sur les pays émergents ?

Comme le rappelle le FMI dans son bulletin d'avril 2004, la hausse des taux d'intérêt pourrait avoir des impacts sur l'évolution des capitaux des pays émergents et sur les bilans des entreprises privées des pays émergents.

a. Évolution des capitaux

Pour les pays émergents, la variation des taux d'intérêt américains peut avoir des effets à court terme via des circuits financiers. En particulier, la hausse des taux d'intérêt américains tend à réduire les apports nets de capitaux aux pays émergents et à provoquer une dégradation des finances publiques. En effet, une grande partie de la dette publique de ces pays est indexée sur les taux américains (ou mondiaux) et à entrainer des interventions pour resserrer les conditions monétaires (dans les pays dont la monnaie est rattachée au dollar).

b. Bilan des entreprises

Les taux d'intérêt américains peuvent avoir d'importants effets sur les bilans des entreprises privées des pays émergents, par un mécanisme connu sous le nom d' « accélérateur financier » qui fonctionne comme suit. Les prêteurs ne sont pas certains que les entreprises emprunteuses soient capables de les rembourser et leur demandent donc de garantir les crédits au moyen d'actifs réels ou financiers. En cas de hausse des taux d'intérêt réels, cela fait baisser à la fois la demande intérieure dans les pays émergents et la valeur des garanties fournies. Du coup, les prêteurs relèvent les primes sur leurs crédits, ce qui augmente le coût des anciens comme des nouveaux emprunts pour les entreprises, qui réduisent d'autant leurs investissements. Ceci a pour effet d'accentuer le ralentissement de l'activité économique.
Le même mécanisme joue évidemment lorsque les taux d'intérêt baissent.

Une question de communication...

Si les effets de l'assouplissement quantitatif ont été, entre autre, positifs pour le marché des actions, pour les primes de risque et pour les taux longs, il est difficile de prévoir exactement les effets qu'aura la potentielle hausse des taux directeurs aux Etats-Unis ce soir.

Cependant il est à relever que la Réserve fédérale américaine fait actuellement tout pour atténuer les effets indésirables et le potentiel choc qu'il pourrait y avoir sur l'économie. A ce stade du cycle économique américain, plus que l'annonce en elle-même, c'est l'habileté de la présidente Janet Yellen à bien communiquer sur le chemin du resserrement monétaire qui aura un impact sur l'évolution des marchés. Pour l'instant, l'exercice est plus que réussi et il devrait l'être ce soir en cas de hausse ou de statu quo.

Concrètement donc, il est fort probable qu'il n'y ait pas vraiment de réaction à l'annonce de ce jeudi soir. Cette éventualité, n'est pas du tout dans le consensus, puisqu'il table soit sur une forte hausse des indices, soit sur une forte baisse après 20 heures et les jours suivants. Comme nous l'avons vu à de nombreuses reprises, lorsqu'il y a trop d'attente, les indices montrent souvent un manque de réaction flagrant et apportent un regain de frustration aux investisseurs.

Cette option, que nous privilégions maintenant (en parlant de la réaction de marché) pourrait prendre de court les investisseurs s'étant couverts avec soin et ayant surtout joué l'évolution de la volatilité à court terme.