La French Tech est en maillot de bain... passons à la combinaison !

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Lucas Mesquita, Directeur de Participations chez Axeleo Capital
Lucas Mesquita, Directeur de Participations chez Axeleo Capital (Crédits : DR)
Après la lecture de l’article de Jean-David Chamboredon* décortiquant la tenue de plage de la French Tech, et l’étude** très complète d’Avolta Partners sur les exit européennes, j’ai décidé de rédiger cet article en repensant à la grande époque de la natation professionnelle.

Durant les années 2008-2010, une révolution technologique vient bouleverser un sport où la professionnalisation est à son paroxysme, mais où les performances stagnent depuis les exploits des Phelps, Thorpe, Bernard, ou Biedermann. La concurrence s'est considérablement accrue, les chronos se sont nivelés, mais le nombre de médailles mondiales à distribuer (Championnats du Monde et Jeux Olympiques) reste le même. C'est alors que des ingénieurs innovent en créant les combinaisons polyuréthane, susceptibles d'accroître considérablement les performances et les espérances de victoires des athlètes.

Il semble que la French Tech soit aujourd'hui dans une situation similaire. Désormais, de nombreuses startups peuvent prétendre à atteindre le gotha européen et mondial, la compétition est féroce pour s'accaparer les budgets clients et les fonds des investisseurs, et la structuration du scaling devient une norme (incubateurs, accélérateurs, VC hands-on etc.). Notre monde entrepreneurial a tout simplement connu sa phase de « professionnalisation », comme la natation avant 2008. Cependant, le réel potentiel de sortie reste malheureusement stagnant et risque d'engendrer des carences de performances, même pour les grands acteurs du venture.

En effet, deux tendances de fond connaissent des trajectoires diamétralement opposées en Europe depuis 2014, posant de véritables questions pour la suite :

  • l'émergence d'une constellation de fonds (+311% de fonds levés annuellement), avec l'arrivée de « super fonds » (+100 millions d'euros),
  • la croissance exponentielle des montants levés (+285%) notamment en Série A et plus,
  • les tailles d'exits restent modestes (95 millions d'euros en moyenne sur 2017) par rapport aux comparables américains,
  • le marché boursier européen n'a, peu ou pas, de capacité à accueillir des IPO « technologiques/numériques » (seulement 2 IPO dans le top 10 des exits 2017 avec les foodtech allemandes).

Transformer un nageur moyen en Michael Phelps

Le capital-risque français connaît une folle cavalcade depuis maintenant 4 ans, et l'avènement de plusieurs de ses plus belles réussites (Criteo, BlablaCar, Talend, LaFourchette etc.). Cette seconde génération de success-stories (après les Kelkoo, BO ou Neolane) a permis à bon nombre de nos fonds d'investissement d'atteindre des performances hors du commun, et démontrer la viabilité du modèle tricolore.

Les équipes de gestion enregistrant ces tracks-records d'exception ont alors poursuivi leurs routes communes vers de nouveaux sommets en multipliant par x2 à x5 la taille de leurs nouveaux fonds (Alven, Elaia, Partech, Ventech etc.), et ont essaimé des talents capables de créer leur propre société de gestion (Daphni, Ring, Korelya, Kerala etc.).

A ce jour, nous dénombrons près de 15 fonds supérieurs à 100M€ parmi nos pure players, quand ce nombre n'était encore que de 2 il y a 4 ans. C'est tout simplement prodigieux !

Cette croissance exponentielle des fonds sous gestion pousse les équipes à privilégier des startups sur lesquels ils pourront investir entre 7 et 15M€, sur des portfolios standards composés de 15 et 20 lignes.

La course à l'hyper-croissance et à la succession de levées d'envergures est donc lancée pour espérer atteindre des performances dignes de leur rang. Par conséquent, il y a de moins en moins de place pour des startups de niche, susceptibles de sortir sur des valorisations « moyennes » (40-75M€), avec une stratégie financière très cash efficient. Et cela est tout à fait compréhensible du fait de ces structures de fonds.

Ainsi, la plupart de ces maisons, qui constituent le gratin avec qui n'importe quelle startup ou investisseur souhaitent collaborer, ont très majoritairement fait le choix de dériver vers des financements de Série A/Série B. Les objectifs sont d'accroître leur ticket moyen, et limiter le nombre de lignes investies /pour un nombre de lignes identiques (12-20) contrairement à un politique seed toujours plus deals intensive.

Les bons chronos ne garantissent pas les médailles

Comme exposé, et relayé par nos différents confrères, cette course à l'armement a accru les exigences de maturité des startups pouvant être financées. Le véritable couperet s'est déporté au fil des années du seed vers la Série A. Malgré un relatif désamour des VC, en dehors de l'amorçage technologique toujours largement « subventionné » par Bpifrance (part plus importante sur les fonds type FNA), les startups rencontrent de moins en moins de difficultés à lever entre 400.000 et 750.000 euros grâce à l'essor d'une galaxie de business angels issue des fameux succès passés et actuels de la tech française.

C'est alors avec ce cash-in que la startup doit réussir sa première phase de scale up (de 10.000 à 100.000 euros de MRR, et de 10 à 30 personnes) et se donner les moyens d'être éligible au tour A. Sur ce dernier, la barre s'est considérablement élevée en termes de métrics ainsi que de qualité et ambition du management, permettant de réduire le risque relatif pris par les Investisseurs.

Il y a 5 ou 10 ans, le risque principal post-Série A restait le dépôt de bilan avec des probabilités d'occurrence élevées (40 à 60%). Aujourd'hui, étant donné le niveau de maturité demandé, le danger est bien plus celui de la stagnation que celui de la chute. Il est assez probable que cette politique d'investissement réduise plus ou moins fortement les taux de casse, ce qui devrait théoriquement améliorer la performance globale de ces fonds, toute chose égale par ailleurs.

Néanmoins, cette vérité n'en est pas véritablement une. Effectivement, les montants moyens investis au tour A ont doublé depuis 2014 (3,5 millions d'euros contre 7 millions d'euros en 2017). Conséquence directe, les valorisations observées sur ces tours ont fortement augmenté compte tenu certes de la meilleure qualité des startups passant le cut et de plans de croissance toujours plus ambitieux, mais surtout d'une concurrence exacerbée entre « super fonds » sur ce type de deals.

Même s'il est toujours complexe dans notre métier de connaître les conditions financières d'un tour de table, nous pouvons approximer que les valorisations sont plus que proportionnelles aux fonds levés. Quand ces derniers ont multiplié par 2 en 4 ans, les valorisations ont probablement augmenté de 400 à 500%, au point d'instaurer une barre symbolique minimum à 20 millions d'euros post-Série A dans la tête des entrepreneurs. Et cette croissance est plus que confirmée sur les tours suivants où là aussi les montants investis par le capital-risque français ont été multipliés par 2,15.

D'ailleurs, il y a fort à parier pour que les valeurs liquidatives des portefeuilles soient élevées compte tenu des fortes réévaluations entre les tours A de primo-investissement et les tours B de refinancement qui ont lieu entre 12 et 24 mois plus tard.

Gagner l'or olympique reste une exception !

Alors que les VL des portfolios des VC français ne cessent de grossir au fur et à mesure de l'avancée des tours dans l'alphabet, les opportunités de sortie sur des montants « importants » (>100 millions d'euros) sont bien trop rares. L'Europe peine à offrir une liquidité, et à fortiori une liquidité avec des multiples suffisants pour permettre aux « super fonds » d'envisager sereinement des niveaux de cash-back par ligne supérieurs à 30 ou 50 millions d'euros.

Prenons un exemple réaliste avec un fonds de 150 millions d'euros composant un portefeuille moyen de 15 participations. La tradition veut qu'un multiple global de x10 sur une participation permette de « retourner » le fonds. En retenant une hypothèse haute de détention pré-cession à 30% (impliquant peu de co-investissements) rendue possible par cette taille de fonds permettant de défendre ardemment sa quote-part au fil des tours, le prix de cession doit dépasser les 450 millions d'euros. Depuis 20 ans, combien de sociétés françaises ont affiché un prix liquidatif supérieur à 200 millions d'euros ?

Cette simple question démontre toute l'étendue de nos problématiques avec des prix de cession trop faibles (et rares) pour produire de la performance. Nous constatons que le marché des acquisitions de startups sur notre continent peine à croître compte tenu des éléments suivants :

  • la faible maturité de bon nombre de multinationales européennes quant à ce type d'opérations (analyse financière plutôt que technologique et humaine, rentabilité faible ou nulle rendant impossibles les évaluations habituelles, difficultés à percevoir l'intégration dans la gamme d'offres actuelle et le scaling post-rachat, vision produit plutôt que customer, etc.),
  • le nombre réduit de grands leaders mondiaux de la tech qui sont les principaux prédateurs de startups, et souvent les meilleurs payeurs anticipant une stratégie de conquête, de concentration ou d'élimination,
  •  l'implication disparate et occasionnelle des blue chip américaines (voire asiatiques) qui préfèrent toujours réaliser la grande majorité de leurs acquisitions sur leur sol, alors que leur niveau de cash accumulé et de compréhension des business tech ouvrent souvent des perspectives de valorisation exceptionnelles.

Dans son étude consacrée aux exits européens, Avolta Partners recense 10 rachats à plus de 200 millions d'euros en 2017, dont 3 en France (Teads, Zenly et Chauffeur Privé). La part de marché de la France sur ces cessions est prometteuse, mais elle ne permettra pas de « faire vivre » tout l'écosystème compte tenu du nombre et de la taille actuelle des fonds.

Les Sélections Américaines concentrent les top performers

Si nous suivons la théorie économique et financière, l'introduction en Bourse devrait être l'Eldorado des capitaux-risqueurs. Elle résout l'équation à deux inconnus de notre métier à la savoir la libre fluctuation de la valorisation, et la liquidité. L'offre et la demande peuvent enfin se rencontrer en temps réel et non de manière périodique. Le newsflow et la stratégie déployée influent directement sur le prix de la société, permettant de récolter les fruits d'un travail entrepris il y a plusieurs années avec une visibilité que nous n'avons jamais connu en 4 ou 7 ans de présence au capital de nos pépites.

Mais voilà, la réalité est tout autre, du moins sur le Vieux Continent. Effectivement, nos fers de lance tech traversent quasiment tous l'Atlantique pour atteindre la terre promise du Nasdaq. Même si Londres et Francfort sont encore capables de capter quelques sociétés, la plupart se déportent vers les US pour les raisons suivantes :

  • Profondeur des institutionnels augmentant la probabilité de réussite des roadshow sur la fourchette de prix prédéfinie,
  • Quantité de fonds à investir par les institutionnels facilitant la levée de montants importants,
  •  Volumétrie d'échanges quotidiens accroissant la liquidité des titres,
  • Qualité des intermédiaires et des analystes sur la compréhension et restitution des informations clés de la société.

À titre indicatif, le Nasdaq a accueilli en 2016 près de 278 IPO (73% du marché US des IPO) pour plus de 10 milliards de dollars de fonds levés. Et contrairement aux idées reçues, la croissance moyenne des cours est de 24% à 12 mois et surtout, 70% des courbes sont au-dessus du prix d'introduction sur ce même intervalle. Pour finir sur le chiffre probablement le plus intéressant, la valorisation médiane d'introduction se situe à 2,1 milliards de dollars, offrant des multiples et TRI juteux pour bon nombre de nos confrères US.

Malheureusement, l'Europe ne peut compter sur le marché public pour permettre aux VC de liquider dans de bonnes conditions leurs portefeuilles. Il existe et existera toujours des exceptions dans le domaine du digital (Delivery Hero et Hello Fresh l'année dernière), mais l'occurrence est si faible que ce canal de cession ne peut constituer une stratégie d'exit réfléchie et cohérente. Alors oui, nous pouvons tous espérer un miracle et exploser les compteurs au Nasdaq comme nos illustres prédécesseurs, mais cela revient à jeter une nouvelle fois la pièce en l'air alors que nous le faisons déjà bien trop régulièrement.

Et maintenant, comment multiplier les podiums ?

A la lecture de ce post, il est donc assez clair que les 3 à 4 prochaines années pourraient constituer un tournant dans la vie de notre écosystème. Si nous ne sommes pas capables de mener notre révolution M&A/IPO, et de troquer notre maillot de bain contre une belle combinaison polyuréthane, nous n'accroitrons jamais nos performances et risquons même de les voir décroitre.

Soit, nous aurons tous prouvé que le renouveau du capital-risque français a conduit à une troisième vague de success-stories encore plus riche (article Challenges du 15 mars 2018) permettant aux fonds d'enregistrer des performances exceptionnelles. A titre illustratif, si nous reprenons l'exemple des « super fonds » de 125 millions d'euros, un multiple de x4 pour un TRI supérieur à 20% (hors frais de gestion) conduirait à des proceeds globaux de 500 millions d'euros (25 millions d'euros par ligne pour une cession moyenne entre 100 et 250 millions d'euros).

Il est impératif que l'histoire suive ce parcours afin de nous placer parmi les terres les plus propices à l'explosion des startups, et donc à la rentabilité de leurs financeurs que nous sommes. Cependant, les limites exposées ci-avant risquent de poser de sérieuses questions de performance sur les valeurs liquidatives de bon nombre de fonds dans les 3 à 4 prochaines années (et nous serons peut-être dans cette liste). Ce tassement voire cette décroissance des gains pourrait remettre en cause les levées de la prochaine génération de fonds, et donc le financement de la 4e ou 5e vague de champions français.

Sans vouloir virer au catastrophisme et au procès d'intention, nous sommes au mieux à quelques années d'une recomposition complète de notre chaîne de financement, dont elle a peut-être besoin (concentration, fusion, liquidation, etc.), et au pire à l'orée d'une chute inexorable des capitaux à investir et donc des futurs succès financés. Même si beaucoup de nos confrères l'ont déjà fait, il est temps d'en prendre conscience et de changer notre fusil d'épaule en interne (modification de notre stratégie d'investissement et d'exit, diversification à l'étranger, focus sectoriel, réduction des taux de casse, etc.) et en externe.

Nous sommes suffisamment entourés de confrères de haut niveau pour que chacun puisse adapter sa propre stratégie et funds story. En revanche, nous devons unir nos forces pour tenter d'influer sur la culture européenne du rachat de startups (déjà auprès de nos souscripteurs respectifs), et mettre en place des mesures pouvant assurer le leadership mondial de nos futurs champions, et la performance de notre industrie qui est indispensable à leur succès. Voici une modeste liste de quelques mesures susceptibles de favoriser les exits de nos startups, que je vous invite tous à compléter startups comme VC :

  • Assouplir les règles de Bale III et Solvency II sur les ratios de fonds propres concernant les investissements dans des startups cotées,
  • Créer des unités de comptes (assurance-vie) et fonds « technologiques » (gestion d'actifs) avec une fiscalité allégée voire nulle sur les gains générés,
  • Allouer une infime partie des cotisations retraites à un fonds de pension Numérique (oui je sais débat datant des 70's),
  • Fédérer une Bourse paneuropéenne de la tech ou un partenariat avec le Nasdaq,
  • Tester la titrisation (attention gros mot) des participations des fonds de capital-risque,
  • Amortir les acquisitions de startups sur 3 à 5 ans,
  • Exonérer d'IS les 3 premières années de profitabilité (hors épuration du RAN) de la société acquise ou de l'activité concernée,
  • Instaurer une agence de rating indépendante dédiée au digital, avec des analystes spécifiquement formés par les VC, et financés par les France Invest,

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* L'article de Jean-David Chamboredon
** L'étude d'Avolta Partners

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Commentaires
a écrit le 30/04/2018 à 10:48 :
On nous explique donc tranquillement que tout cela est une bulle, sans pour autant vouloir se l'avouer , et en mettant en cause l'ecosystème de sortie.
Si les sorties avec des conditions de rentabilité suffisante sont si difficiles, n'est ce pas que les valorisations que cela implique sont trop élevées et donc, en amont, les valorisations au moment de l'investissement?
Parce que, si je lis bien, il est quand même dit entre les lignes que le calcul des valorisations en entrée est plutôt tiré par un excès de cash à placer et les exigences - forcément subjectives - des entrepreneurs.

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