Pourquoi les taux d'intérêt vont rester durablement très bas

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Olivier Passet, directeur des synthèses économiques de Xerfi. / DR
La Tribune publie chaque jour des extraits issus des analyses diffusées sur Xerfi Canal. Aujourd'hui, pourquoi les taux d'intérêt vont rester durablement très bas

Voilà des années que nos politiques monétaires sont gouvernées par la règle dite de Taylor. Au cœur de ce pilotage une constante, le taux d'intérêt naturel, taux théorique, non observable, qui égaliserait l'épargne et l'investissement, garantirait le plein emploi des facteurs, et stabiliserait l'inflation.

L'art du banquier central consiste alors à majorer le taux d'intérêt au bon moment et au bon rythme, quand le PIB surplombe son potentiel pour éviter une surchauffe, et ce, sans fragiliser le potentiel. Et à faire l'inverse, lorsque l'économie s'essouffle La FED, a pu vivre sur cette convention du milieu des années 80 jusqu'à l'aube des années 2000. Et la BCE lui a emboité le pas.

Les banquiers centraux ont depuis perdu leur boussole

La fiction d'une économie, que l'on piloterait autour d'un sentier régulier de croissance a volé en éclat avec les crises de 2000 et de 2007. Les banques centrales explorent des niveaux toujours plus faibles de taux directeurs, sans ranimer, ni la croissance, ni les anticipations d'inflation.

Sans règle ayant prise sur le cours des choses, sans point d'ancrage, ils testent, ils expérimentent, et ils hésitent. A l'instar de Janet Yellen. Car malgré la dérogation aux règles, la grande modération des prix étend toujours son empire, insensible aux déversements de liquidité, à l'explosion des bilans des banques centrales.

Et pendant ce temps les économistes débattent. Les uns prédisent un retour virulent de l'inflation, au premier rang desquels John Taylor, celui qui a formalisé la règle éponyme. Les autres, à l'instar de Larry Summers considèrent que le taux naturel est aujourd'hui en zone négative, et que les politiques monétaires demeurent encore trop restrictives.

La vérité, c'est que les différentes théories échafaudées jusqu'à ce jour ne parviennent plus à embrasser une réalité complexe : une réalité qui était d'abord moins balisée qu'on ne le croyait. Certains découvrent notamment que nous vivions sur des évidences bien moins évidentes qu'on ne le pensait. Je pense en particulier au récent travail de James Hamilton avec plusieurs coauteurs.

1/ Le taux réel d'équilibre est historiquement instable et ne joue pas le rôle de force de rappel qu'on lui prête.

2/ Son lien avec le taux de croissance est très ténu. Son faible niveau actuel n'accrédite pas nécessairement l'hypothèse d'une stagnation séculaire.

Un régime complexe de faible inflation

Le régime de faible inflation dans lequel nous vivons est ensuite éminemment complexe. Il ne correspond pas à de la déflation, au sens entier du terme. Il n'est pas d'origine monétaire. Le progrès technique joue probablement un rôle important dans la dépréciation accélérée de la  valeur des produits dont la qualité reste constante. Il trouve aussi ses racines dans l'économie réelle : vieillissement, réglementation etc. qui ne sont pas du ressort des banquiers centraux. Il recouvre aussi une disparité de situations, cohabitant avec une inflation des prix d'actifs...

La règle de Taylor semble bien réductrice pour embrasser tous ces phénomènes. Ce qui explique aussi pourquoi Ben Bernanke revendique une politique systémique plutôt qu'automatique.

Enfin, ayant perdu leurs repères, les banquiers centraux doivent arbitrer entre deux risques. Celui d'une remontée des taux, qui peut faire plonger de façon synchrone tous les prix d'actifs, cela s'appelle un risque corrélé, non diversifiable et peut faire sombrer toute la structure financière, peut aussi renforcer la contrainte d'endettement des Etats et des agents privés, avec tous les risques induits sur l'économie réelle. Ils peuvent au contraire s'exposer à un risque d'inflation, qui peut, sans que cela soit automatique, spolier certains créanciers. Mais qui dépréciera surtout la valeur des dettes accumulées.

On comprend alors, que dépourvus de règles simples et confrontés à une alternative de ce type, ils préfèrent le second risque... et que le régime de taux faibles a toutes les chances de durer.

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