Thierry Serrouya
Après un point-bas atteint en mars 2009, l'indice de titres subordonnés Tier One (fonds propres) calculé par JP Morgan a bondi de 255 % (voir infographie). Pour en profiter, des sociétés de gestion proposent des fonds investis sur ces obligations. Le choix est toutefois restreint puisqu'il n'en existe que deux en France. Le premier a été créé en juillet 2009 par Axiom Alternative Investment (AAI) et le second par Lazard Frères Gestion (LFG) en novembre dernier.
« Il n'y a pas eu de grande volonté de lancer ce type de produit ad hoc, car la classe d'actifs a été particulièrement malmenée après la faillite de Lehman Brothers et est relativement complexe à appréhender pour les investisseurs, explique François Lavier, analyste-gérant chez LFG. Les produits sur cette thématique pure sont donc rares à ce jour. Cependant, de nombreux fonds crédit diversifiés ont inclus ces types de dettes dans leurs portefeuilles. » Pour Adrian Paturle, directeur général d'AAI, « l'obligation de lire les prospectus de quelques centaines de pages des émissions peut être dissuasive, car ils sont très différents selon la période, le régulateur... » La valeur ajoutée du gérant se trouve, en partie, dans sa capacité à les analyser. Chez Axiom, trois personnes y sont dédiées.
L'important aujourd'hui est « de comprendre ces clauses à la lumière des évolutions réglementaires Bâle III et Solvabilité II », indique Adrian Paturle. Ainsi, Bâle III supprimera la possibilité de mettre dans le capital des banques les obligations qui ont un « rehaussement » du coupon.
Sortir avec une prime
Cette mesure, qui prendra effet en 2013 et sera appliquée progressivement jusqu'en 2022, va conduire de nombreuses banques à rembourser ces titres lors de la première date de remboursement par anticipation, mais peut aussi entraîner une vague de rachats ou d'échanges de titres. L'intérêt pour l'investisseur est alors de sortir avec une prime. Le stock actuel de dette Tier One ancienne génération a ainsi vocation à se réduire progressivement avec pour conséquence un effet rareté et potentiellement une hausse des prix. Par ailleurs, Bâle III et Solvabilité II exigeront davantage de fonds propres aux banques et assurances. De nouveaux titres Tier One émergeront et auront vocation à remplacer l'actuel gisement.
En termes de valorisation, « la classe d'actifs reste attractive », estime Adrian Paturle. Son fonds affiche un objectif 14 % à 15 % de rendement par an, mais avec une volatilité de 10 %. Cette classe d'actifs n'est donc pas sans risque, le premier étant celui de défaut. Et en tant que titre subordonné, les porteurs sont remboursés en avant-dernier. Enfin, en cas de perte enregistrée par l'émetteur, celui-ci pourrait suspendre le paiement du coupon ou réduire le nominal du titre. La difficulté réside dans la capacité à supporter ce risque. Ces produits s'adressent plutôt à des investisseurs avertis.
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