Le point sur ... la gestion collective

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Pouvez vous nous présenter les particularités d'un fonds investi en obligations à haut rendement par rapport à une Sicav investie sur des titres d'Etat ?« La principale différence concerne le risque encouru. Comme pour une Sicav investie sur des obligations d'Etat, un fonds spécialisé sur les titres à haut rendement est d'abord soumis au risque de taux. Une hausse des rendements demandés par les investisseurs, liée par exemple à des craintes inflationnistes, se traduit dans les deux cas par une baisse du cours des obligations. « Les obligations à haut rendement présentent également un risque de crédit, qui est pratiquement absent des titres de dette souveraine des Etats industrialisés. Il existe, avec les produits à haut rendement, un risque que l'émetteur ne rembourse pas sa dette à son échéance, tout simplement parce qu'il n'en à plus les moyens financiers. En contrepartie, les taux d'intérêt proposés sur les emprunteurs sont beaucoup plus élevés que ceux accordés par les Etats, ce qui permet d'escompter un surcroît de performance. « La conjonction de ces deux risques entraîne une forte volatilité des emprunts à haut rendement. Pour le comprendre, voici deux exemples extrêmes sur les mouvements connus, à la hausse et à la baisse, par ce type d'obligations. Tokheim, une société qui fabrique et vend des pompes à essence aux grandes compagnies pétrolières, a émis, en janvier 1999, un emprunt présentant un taux d'intérêt supérieur de 750 points de base aux emprunts d'Etat de durée équivalente. Les titres ont aujourd'hui perdu entre 85 et 92% de leur valeur, en raison des difficultés financières connues par la société. « A l'inverse, l'emprunt émis par la société irlandaise Esat Telecom en novembre 1999 a tout d'une « success story ». Proposés à 650 points de base au dessus du rendement du Bund allemand à 10 ans, les titres se sont appréciés de 25% à la suite du rachat de la société par British Telecom, qui a considérablement modifié le profil de risque d'Esat. Dans le même ordre d'idée, le rachat d'Orange par France Télécom a constitué une aubaine pour les détenteurs de titres de dette de l'opérateur de téléphonie mobile britannique. « Le risque de crédit existe donc, pour les obligations à haut rendement, à la hausse comme à la baisse. D'autant plus qu'il est habituellement possible, dans le cas du rachat de la société émettrice par un groupe présentant une notation financière plus faible, d'obtenir le remboursement de la dette à un cours légèrement supérieur au prix d'émission. Toutefois, ces éléments spéculatifs ne constituent pas l'essence du marché des obligations à haut rendement. Nous opérons sur la distance, et sommes donc préoccupés par la santé financière de l'entreprise sur le long-terme. »Le différentiel de taux entre les emprunts d'Etat et les obligations à haut rendement s'est sensiblement accru au cours des derniers mois. Quelles en sont les raisons et prévoyez vous un prochain rétrécissement de cet écart ?« On a effectivement pu constater un important écartement des rendements depuis le début de l'année, de l'ordre de 100 points de base. Je vois cinq explications à ce phénomène. Tout d'abord, l'environnement relatif aux marchés obligataires est resté tendu, en raison des incertitudes sur l'évolution des politiques monétaires. Ensuite, des craintes sont apparues sur un possible atterrissage catastrophe de l'économie américaine, ce qui pourrait se traduire par une hausse du taux de défaillance, et a donc contribué à pousser vers le haut les rendements. Les agences de notation ont renforcé les inquiétudes des investisseurs en anticipant elles-aussi un accroissement du risque de crédit, dans un contexte où les volumes d'émission restent considérables. « L'attitude de moins en moins accomodante des banques commerciales s'est greffée sur ces trois premiers facteurs. Celle-ci remet en effet en cause le refinancement des entreprises émettrices, et accroît donc le risque de défaillance. Enfin, la correction subie par le secteur des TMT, très présent sur le marché obligataire, a logiquement débouché sur un recul des marchés à haut rendement. La révision à la baisse des niveaux de cash flow dégagés par ces sociétés implique également une révision à la baisse de leur capacité à rembourser les emprunts qu'elles ont contracté. Cette corrélation est toutefois atténuée pour les obligations, car le détenteur de ces titres passe avant l'actionnaire en cas de faillite de l'entreprise. « Pour l'analyse des perspectives d'évolution du marché à haut rendement, je me concentrerai sur les emprunts émis par des sociétés européennes, qui constituent les 2/3 de nos investissements. Remarquons d'abord que celui-ci n'est pas totalement mâture, ce qui déclenche de mouvements de surréaction aux informations, et rend toute prévision difficile à court terme. Toutefois, il me semble que l'écart de rendement avec les emprunts d'Etat pourrait se rétrécir d'ici la fin de l'année en raison de la vigueur de la croissance européenne, qui ne devrait pas se démentir. Celle-ci éloigne les risques de défaillance, en particulier pour les entreprises industrielles. « Chaque secteur d'activité présente toutefois des particularités propres. Le secteur des TMT se caractérise ainsi par plusieurs avantages, mais aussi par des risques propres. Il s'agit d'un domaine en forte croissance, qui recèle en outre un attrait spéculatif. Le mouvement des fusions/acquisitions n'est en effet pas achevé, et il permet, comme cela a été le cas pour Orange, d'espérer une plus value liée à l'amélioration du profil de risque. Par contre, les entreprises de médias ou de télécommunications sont très gourmandes en capitaux, ce qui pourrait déstabiliser l'équilibre existant actuellement entre l'offre et la demande de papier, et générer une volatilité accrue. »Quelles sont les principales règles appliquées à votre politique de gestion ?« Nous nous employons principalement à diversifier le risque présenté par nos investissements, tant en terme de secteurs d'activité qu'en termes géographiques. Nous sommes toutefois obligés d'être largement investis sur le secteur des TMT, qui constitue le principal émetteur de papier. Les émetteurs européens représentent, à l'heure actuelle, plus de 60% de nos investissements, mais nous n'avons aucune restriction géographique. Le tiers restant se répartit entre les marchés à haut rendement des autres pays industrialisés, avec, dans tous les cas, une couverture du risque de change. »Quelles ont été les performances de votre fonds par rapport à votre benchmark, les obligations d'Etat de la zone euro à 5/7 ans, depuis le début de l'année ?« Pour les raisons évoquées précédemment, les performances du fonds ont été décevantes au cours des derniers mois. Depuis le début de l'année, nous sommes en repli de 0,70%, alors que, dans le même temps, notre benchmak a progressé de 1,80%. Depuis la création du fonds à la fin 1998, par contre, nous sommes en hausse de 3,84% alors que les obligations d'Etat de la zone euro à 5/7 ans ont reculé de près d'un pourcent. »

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