Le point sur ... la gestion collective

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Les marchés obligataires européens et américain ont été extrêmement volatiles depuis le début de l'année. A quoi attribuez vous ce phénomène ?Plusieurs éléments sont à l'origine de la volatilité des marchés obligataires au cours des derniers mois. La forte croissance observée tant aux Etats-Unis qu'en Europe au 4ème trimestre 1999 et au 1er trimestre de cette année a d'abord déprimé les marchés obligataires, en renforçant les anticipations de hausse de l'inflation. Ce phénomène a été appuyé, en début d'année, par l'emballement des marchés boursiers, qui a accru la désaffection des investisseurs pour les placements obligataires. Après cette phase, toutefois, le retournement des marchés actions a abouti à un petit mouvement de fuite vers la qualité, profitable aux marchés obligataires. D'autres facteurs sont venus se greffer sur cet élément initial. Ce furent, tout d'abord, les anticipations d'assainissement rapide des finances publiques, en Europe comme aux Etats-Unis. Outre-Atlantique, les excédents budgétaires ont permis à l'Etat fédéral de mettre en oeuvre un programme de rachat de sa dette à long-terme. En Europe, les recettes des privatisations et de la commercialisation des licences UMTS permettront également aux Etats de se désendetter. Dans ces conditions, les opérateurs ont anticipé une raréfaction de l'offre de dette publique, ce qui a poussé les cours à la hausse. Les premiers signes de ralentissement de l'économie américaine ont enfin été très bien accueillis par les marchés obligataires, car ils indiquent que les tensions inflationnistes pourraient s'apaiser dans les prochains mois. Pour être exhaustif, il convient de noter que les emprunts « corporate » n'ont pas tiré le même parti que les titres d'Etat de ces facteurs de soutien car les volumes d'émission sont restés élevés et qu'il n'existe donc pas de risque de contraction de l'offre de papier. Cela s'est traduit par un écartement du différentiel de taux entre ces deux catégories d'emprunts. Quels sont vos perspectives pour les marchés obligataires européens et américain à l'horizon de la fin d'année ?Je suis confiant sur l'évolution des titres de dette publique à long terme, en Europe comme aux Etats-Unis. Outre Atlantique, les T-Bonds continueront de profiter des effets conjugués du ralentissement de l'activité économique et du programme de rachat de la dette fédérale. Il est également possible que les investisseurs américains, qui sont aujourd'hui très exposés sur les marchés actions, retrouvent un peu d'intérêt pour les placements obligataires si les performances escomptées en bourse ne se réalisent pas. Le rendement des T-Bonds à 10 ans devrait donc se détendre sensiblement d'ici la fin de l'année. En Europe, malgré une croissance qui reste soutenue, les titres de dette publique à long terme devraient tirer parti de l'appréciation de l'euro contre les principales devises internationales. La monnaie unique reste en effet largement sous-évaluée sur les marchés des changes, et la poursuite du rebond de la devise européenne serait de nature à ramener les investisseurs sur les papiers européens. Le rendement du Bund - obligation de l'Etat allemand à 10 ans - pourrait donc revenir vers 4,75 % en fin d'année, contre 5,10 % actuellement. Globalement, nous anticipons un resserrement des taux d'intérêt des deux côtés de l'Atlantique, principalement en raison de la convergence des rythmes de croissance.Dans ce contexte, quels types de papiers privilégiez vous dans vos décisions d'investissement ?Nous sommes principalement investis sur des obligations d'Etat de la zone euro, ce qui ne nous empêche pas toutefois de faire des incursions sur le marché « corporate ». Pour les titres publics, nous sous-pondérons l'Allemagne, car il s'agit du pays qui a le plus fortement bénéficié de l'effet « licences UMTS ». Le différentiel de taux longs entre la France et l'Allemagne s'établit actuellement à 18 points de base, alors qu'il est traditionnellement proche de 10 points de base. Les obligations de l'Etat allemand sont donc relativement chères. Dans ces conditions, nous privilégions les titres émis par des pays tels que la France, l'Italie et le Portugal. Il est également intéressant de constater que les emprunts émis en drachmes par l'Etat grec proposent des rendements qui supérieurs d'une centaine de points de base à ceux de la zone euro. Dans la perspective d'une intégration prochaine de la Grèce au sein de l'Union économique et monétaire, on peut raisonnablement espérer que ces rendements se détendent de 20 à 30 points de base dans les mois à venir. Cela constitue un pari important de notre gestion. Le marché « corporate » présente lui-aussi de bonnes opportunités. La dégradation des conditions de crédit a incité de nombreux investisseurs à sortir de ce marché. Les rendements proposés sont donc particulièrement alléchants et certains titres de dette présentent actuellement une décote excessive. Nous préférons toutefois « swaper » ces placements, pour nous couvrir contre un risque d'écartement du différentiel de taux lié à l'assainissement des finances publiques.Avez-vous constaté, au cours des dernières semaines, une reprise des souscriptions pour les Sicav obligataires que vous gérez ?Il n'y a pas encore eu de « fuite vers la qualité ». Nous ne constatons pas pour le moment de reprise des entrées sur les produits spécialisés taux. Les marchés actions continuent en effet de faire office de vedettes auprès des investisseurs, ce qui explique que l'obligataire soit cantonné à la marge de certains produits tels que ceux présentant un rendement garanti.

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