Jean-François Robin, stratégiste de marché chez Ixis CIB explique les mécanismes qui ont poussé l'euro jusqu'à 1,3350 dollar la semaine dernière. Cette hausse, si elle se poursuivait, pourrait dissuader la Banque centrale européenne de continuer à relever ses taux en 2007. Mais ce n'est pas le scénario privilégié par le stratégiste qui table sur un "refi" à 3,75 % à la fin du premier trimestre.
LaTribune.fr : La hausse de l'euro par rapport au dollar a fait couler beaucoup d'encre ces derniers jours. Comment expliquez vous la faiblesse de la devise américaine ?
Jean-François Robin : Il s'agit en effet avant tout d'un phénomène dollar puisque la devise américaine s'est affaiblie contre les principales devises. Et comme cela a été le cas tout au long de l'année, les différentiels de taux anticipés continuent à jouer un rôle déterminant. Ainsi, la faiblesse du dollar a coïncidé avec la publication de chiffres confirmant le ralentissement de l'économie américaine. La situation du marché immobilier est particulièrement préoccupante, avec des prix désormais orientés à la baisse. Le président de la Réserve fédérale Ben Bernanke a d'ailleurs rappelé récemment que pour lui, le ralentissement du marché immobilier constituait le principal risque pour la croissance.
Pour revenir à l'euro / dollar, il y a un véritable effet ciseau entre les Etats-Unis et la zone euro. L'économie américaine est passée en dessous de son rythme de croissance potentielle alors qu'en zone euro, nous sommes légèrement au-dessus. Les chiffres publiés jeudi indiquent une croissance du PIB de 2,7 % au troisième trimestre. Dans ces conditions, la Banque centrale européenne n'a aucune raison d'arrêter de relever ses taux.
LaTribune.fr : Dans quelle mesure la BCE pourrait-elle prendre en compte le facteur change ?
Jean-François Robin : Le niveau actuel de l'euro ne dérange pas encore réellement la Banque centrale européenne. Ses représentants rappellent en outre fréquemment qu'ils se préoccupent moins du niveau absolu de la devise européenne que de son rythme de progression. Il est vrai que le mouvement de ces derniers jours ayant été assez marqué, elle pourrait s'en inquiéter mais le risque est encore minime. Selon nous, la BCE devrait éviter de communiquer sur le niveau de l'euro / dollar la semaine prochaine [le Conseil des Gouverneurs de la BCE se réunit jeudi 7 décembre]. Ils essaieront probablement de minimiser l'impact de la hausse. En revanche, si la devise européenne revenait autour de 1,35 dollar, la BCE pourrait donner de la voix. C'est vers ces niveaux là qu'elle a réagi dans le passé. En tout cas, cela ne la dissuadera pas de monter son taux directeur à 3,50 % la semaine prochaine.
LaTribune.fr : Et à moyen terme ?
Jean-François Robin : La BCE hésitera peut être à relever une nouvelle fois ses taux au premier trimestre si l'euro continue à s'apprécier à ce rythme. Mais d'abord, il faut savoir si l'euro peut continuer à monter. Et cela ne nous semble pas du tout évident. Le Japon et la Chine pourraient en effet décider d'intervenir sur le marché des changes, ce qui contrarierait la glissade du dollar et permettrait à la BCE de poursuivre sa normalisation à 3,75 % en 2007.
Ainsi à moyen terme nous ne tablons pas sur pas un euro durablement élevé. En revanche, techniquement, nous ne voyons pas ce qui peut arrêter l'euro avant 1,33 ou 1,3330, la prochaine barrière.
LaTribune.fr : La semaine dernière, Ben Bernanke a rappelé qu'il s'inquiétait davantage de l'évolution de l'inflation que du ralentissement de l'activité. Comment expliquer que les marchés persistent à anticiper une baisse des taux américains au premier trimestre ?
Jean-François Robin : La Réserve fédérale américaine conserve une rhétorique très "data dependent". Ils continuent à mettre en avant les problèmes d'inflation, car l'inflation sous-jacente continue d'être un peu trop élevée. Mais tout le monde a bien en tête que les Etats Unis sont en train de ralentir. Avec 1 point de PIB de moins à attendre l'année prochaine, les Etats-Unis passeraient de 3,3 % à 2,3 % de croissance. En outre, les responsables de la Fed ont signalé qu'ils attendaient un retour de l'inflation sous-jacente dans leur "zone de confort". C'est pourquoi nous pensons que le prochain mouvement de politique monétaire sera une baisse des taux. Celle-ci ne devrait toutefois pas intervenir avant la fin du deuxième trimestre ou le début du troisième.
Le facteur déterminant sera la baisse effective de l'inflation. La Réserve fédérale pourra alors rapidement abandonner son biais haussier et adopter un biais neutre voire baissier.
LaTribune.fr : Sur le marché obligataire , les taux longs sont repartis à la baisse. Sont-ils condamnés à rester éternellement bas ?
Jean-François Robin : Eternellement, je ne sais pas. Mais à moyen terme en tout cas, nous ne voyons pas les taux longs remonter. Les taux courts sont sous pression en Europe, car la BCE devrait, sauf événement majeur ou très forte hausse de l'euro, continuer à remonter ses taux. En revanche, les taux à long terme devraient continuer à être tirés vers le bas par les facteurs structurels à l'oeuvre en ce moment. D'abord les économies ralentissent par rapport à 2006 et il n'y a pas de surchauffe, ni aux Etats-Unis, ni en Europe. Quant à l'inflation elle va plutôt baisser.
Ensuite, il y a toujours une forte demande de la part des fonds de pension, qui pour des questions de ratio de solvabilité, sont toujours tenus d'investir dans l'obligataire à long terme. Même dans une situation d'inversion de la courbe - quand les taux à 10 ans sont inférieurs aux taux à deux ans -, ces investisseurs continuent à acheter des obligations à long terme. Enfin, la Chine et les pays de l'OPEP, qui sont les plus apporteurs de liquidité les plus importants, n'ont aucune raison d'arrêter d'acheter des emprunts d'Etat à long terme. D'autant que nous ne voyons pas le pétrole baisser l'an prochain, ni la Chine laisser trop glisser sa monnaie compte tenu de l'importance des exportations pour son industrie. Tant que le cycle actuel n'est pas terminé, tous ces facteurs continueront à favoriser des courbes des taux plates voire inversées.
Prévisions pour la fin de l'année :
Euro / Dollar : 1,31
Taux directeur zone euro : 3,50 %
Taux directeur Etats-Unis : 5,25 %
Taux à 10 ans en zone euro : 3,90 %
Taux à 10 ans aux Etats-Unis : 4,65 %
Prévisions pour la fin du premier trimestre :
Euro / Dollar : 1,29-1,30
Taux directeur zone euro : 3,75 %
Taux directeur Etats-Unis : 5,25 %
Taux à 10 ans en zone euro : 3, 80 %
Taux à 10 ans aux Etats-Unis : 4,60 %
