La Tribune
"Hyman Minsky avait raison" : voilà l'exclamation que lancent les observateurs de la crise financière des crédits hypothécaires pour peu qu'ils apprécient la recherche académique. Mais qui est donc Hyman Minsky ?
L'homme est décédé en 1996, à l'age de 77 ans. Il a consacré sa vie à la recherche économique en s'inspirant d'observations pragmatiques et des travaux de Keynes et de Schumpeter. L'un des thèmes de ses travaux qui sonne particulièrement juste aujourd'hui concerne ce qu'il a appelé une "hypothèse d'instabilité financière" dans un papier publié en 1992.
L'idée est que les professions financières (banquiers mais aussi toute sorte d'intermédiaires) cherche à maximiser leurs profits en proposant des produits de financement innovants. Cette recherche de profits conduit à une accélération de la distribution de crédit et, autre effet quasi-simultané, à un accroissement des prix de certains actifs (l'immobilier dans la crise actuelle).
Hyman Minsky identifie trois groupes de personnes morales ou physiques qui vont profiter de ces innovations financières : "Hedge unit, speculative unit et Ponzi unit" que l'on peut traduire en bon français par "acheteur rassurant", "spéculateur" et "fraudeur en pyramide". L'acheteur rassurant est celui qui va emprunter une portion seulement du bien qu'il souhaite acquérir.
Ses fonds propres sont confortables et le rendement qu'il tirera de son bien, éventuellement par une location, sera suffisant pour rembourser le capital et régler les intérêts. Les spéculateurs sont un peu plus ambitieux. Ils empruntent plus, disposent de moins de fonds propres et ne peuvent assurer que le paiement des intérêts, sans remboursement du principal.
Ce dernier est refinancé, à échéance du premier emprunt, par la contraction d'un autre prêt. Le fraudeur en pyramide n'est pas capable de payer les intérêts et encore moins de rembourser le principal. Ils ont recours à la capitalisation des intérêts et ne peuvent espérer gagner de l'argent qu'en trouvant quelqu'un qui voudra bien leur racheter leur bien plus cher qu'ils ne l'ont payé.
Cette théorie a trouvé un merveilleux champ d'application aux Etats-Unis grâce à l'innovation propre aux banquiers new-yorkais mais aussi grâce au phénomène de mondialisation financière. D'aucuns ont utilisé les théories d'Hyman Minsky pour décrire le mécanisme d'une crise financière en six étapes.
Pour la première étape, il faut une innovation de rupture.
Cela peut concerner la technologie (Internet), un changement de politique macro-économique (ouverture des frontières, augmentation du commerce mondial), une modification de la politique de taux d'intérêt ou une fameuse innovation financière comme la titrisation des créances hypothécaires et leur repackaging en Collaterized Debt Obligation (CDO).
Pendant la seconde étape, les prix des actifs concernés commencent à monter (sociétés technologiques, valeurs des pays émergents, immobilier résidentiel américain). La dynamique de hausse devient rapidement visible par un plus grand nombre d'investisseurs.
Lors de la troisième étape, le crédit peu cher et largement distribué fait son apparition. Il peut prendre plusieurs formes comme celle des prétendus venture capitalists qui ont financé le gonflement bulle Internet, ou celle des banques quasi-nationales des pays émergents d'Asie qui ont financé leurs champions nationaux.
Cette phase d'accélération par le crédit aboutit à l'étape euphorique : les prix des actifs ne cessent d'augmenter et servent de garantie soi-disant solide pour emprunter de nouveaux fonds. Les spéculateurs et les fraudeurs à la pyramide en sont la cause mais aussi les financiers.
Aux Etats-Unis et au cours des trois dernières années, les banques américaines et les organismes de financement ont distribué des crédits à des gens auxquels elles n'auraient jamais prêté un cent 10 ans plus tôt. Il est vrai que ces derniers ont perdu toute réserve, bombardés qu'ils étaient de publicités ou de "succes stories" (J'ai fait fortune dans l'immobilier sans un sou en poche).
Cette euphorie n'empêche pas certains de garder la tête froide et de se retirer à temps de la table du casino. C'est la cinquième étape, celle de la vente des initiés qui permet aux prix des actifs de se stabiliser. Peu à peu, ils déclinent, les mauvaises nouvelles s'empilent, les spéculateurs et les fraudeurs à la pyramide sortent du jeu est c'est la sixième étape, celle de la répulsion.
Pour être juste, et si on considère uniquement l'innovation financière des CDO, les grands investisseurs institutionnels américains se sont retirés de ce marché fin 2003. Le super-carburant du cycle de Minsky faisant défaut, l'immobilier américain aurait du connaître un ralentissement plus ou moins prononcé dès 2004.
S'il a été repoussé en 2007, c'est que les banques américaines ont su trouver d'autres types d'investisseurs institutionnels pour acheter leurs fameux CDO, notamment les banques des pays qui disposent de larges surplus commerciaux. Ainsi, ce n'est pas un hasard si les banques allemandes IKB et SachsenLB en font aujourd'hui les frais. Elles ne seront pas les seules.
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