(1) D'abord, se familiariser avec le(s) métier(s) de l'entreprise. Que fait-elle ? Comment gagne-t-elle de l'argent ? Impossible de saisir la dynamique financière sans au préalable comprendre l'activité.
Let's Gowex ou Enron avaient beau reporter des profits comptables, personne ne pouvait clairement expliquer l'origine de ces derniers. A l'inverse, chacun comprend instantanément d'où les recettes de McDonald's ou de Coca-Cola sont issues...
(2) Lire le rapport annuel. Suggestion cocasse ? S'acquitter de cette tâche élémentaire vous place déjà un cran au-dessus de la mêlée -- qui elle ne s'encombre pas d'un si épuisant labeur. Objectifs : se plonger dans la réalité des opérations de l'entreprise, "sentir" le management, comprendre les actifs -- pour éventuellement en découvrir de cachés.
Rechercher du décoté à l'aide d'un screener aurait fait manquer l'action TripAdvisor (un spin-off) à vingt fois ses profits (un multiple très raisonnable pour une si spectaculaire croissance), ou l'extraordinaire monopole de LoJack (qui survit aux récentes pertes opérationnelles, et mérite plutôt deux fois qu'une de s'y attarder !)
(3) Etudier le bilan. Objectif : vérifier que l'entreprise ait les reins assez solides pour traverser une période difficile, et poursuivre son activité de manière pérenne.
Pression de la dette (coût, échéances, termes) ? Liquidité ? Qualité des actifs ? L'idée n'est pas d'évaluer la création de valeur ni de juger la gestion, mais de comprendre si la maison est bâtie sur du sable ou du granit.
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La capitalisation boursière de Lee Enterprises équivaut à moins de deux fois ses free cash-flows. Problème : l'intégralité de ces derniers sert au remboursement de la dette, et à honorer l'usurier service de cette dernière (amusant : parmi les créanciers, on retrouve Berkshire Hathaway).
(4) S'imprégner de la mécanique des ventes à l'aide du compte de résultats et du tableau des flux de trésorerie. Les deux sont indissociables : il s'agit de croiser les chiffres (évident) et de s'y retrouver (moins évident). Objectifs : visualiser l'évolution du chiffre d'affaires et des marges, deux éléments loin d'être nécessairement corrélés.
Une fois cet exercice réalisé, on essaie d'établir les marges de free cash-flow (le cash qui reste sur la table à la fin de l'exercice), donc l'impact au niveau de la trésorerie et de la création de valeur au bilan.
Exemple : Rheinmetall, qui reporte un profit comptable mais affiche une destruction de valeur au bilan. Contre-exemple : Starz, qui reporte (parfois) une perte comptable mais augmente imperturbablement sa NAV (Net Asset Value, valeur nette d'inventaire). Tiers-exemple : Precision Castparts, qui génère de substantiels free cash-flows qu'on retrouve chaque année suivante au bilan.
(5) Examiner quel(s) usage(s) l'entreprise fait de ses free cash-flows -- si d'aventure il y en a. Sont-ils rendus aux actionnaires (rachat d'actions ? dividendes ?) ou réinvestis dans l'activité (auquel cas ils s'ajoutent aux capitaux propres) ?
90% du free cash-flow d'IBM est redistribué aux actionnaires, jusqu'en 2013 celui d'Apple dormait sur le bilan pour un rendement anémique (le taux des bons du Trésor américain), quand ceux de TripAdvisor ou de Precision Castparts sont entièrement réinvestis dans l'activité.
Ce qui compte n'est pas tant le montant des capitaux propres que la qualité de ces derniers. Ceux d'Apple sont de grande qualité (c'est du cash), ceux de Precision aussi (le poste propriétés, usines et équipements croît de 20% par an), tandis que ceux de Zagg (les free cash-flows sont réinvestis dans les inventaires) ou de Hewlett-Packard (dans des acquisitions bancales) sont nettement plus douteux.
(6) Chiffrer la dynamique de réinvestissement dans l'entreprise. Quel rendement est généré par le free cash-flow ajouté aux capitaux propres à l'issue du dernier exercice (= réinvesti dans le business) ?
Hors les dividendes versés aux actionnaires, Sainsbury's (et dans une moindre mesure Tesco) réinvestit l'essentiel de son cash-flow sans en tirer aucun rendement. Quelle logique ? Une assurance-vie rapporterait plus !
Total rend à ses actionnaires davantage qu'elle ne gagne (!), s'endette au passage, et réinvestit des sommes folles (a-t-elle le choix?) en acquisition de permis, dépenses d'équipements, maintenance, etc. Pour quel rendement ? Personne ne sait encore !
(7) Regarder le prix que le marché assigne à l'entreprise. Est-il optimiste ? Raisonnable ? Pessimiste ? Inclut-il des perspectives de croissance ? Si oui, lesquelles ? Y a-t-il une décote sur actif(s), caché(s) ou non ?
Avant de passer à la prochaine étape, bien assimiler qu'il ne s'agit pas d'être bon dans sa propre évaluation, plutôt d'être moins mauvais que le marché -- dont l'inefficience flirte parfois avec l'absurde; mais peut-être n'a-t-il pas non plus scrupuleusement respecté les six étapes précédentes.
Pour citer Keynes :
(8) Valoriser. Pour une entreprise en croissance, être prêt à payer jusqu'à huit fois les free cash-flows (dix fois si la croissance est exceptionnelle et "garantie", notez les guillemets !), cf. Visa. Pour une entreprise sans croissance, moins de cinq fois les free cash-flows -- cf. Xerox ou Quad Graphics.
Si décote d'actif(s), s'assurer d'abord d'une substantielle marge de sécurité, ensuite que le management est effectivement décidé à monétiser le(s) actif(s) en question -- cf. Sears Holdings ou Chesapeake Energy.
Personne ne voudrait voir ses précieux actifs "décotés" subitement s'évaporer (Fortress Paper) ou stagner bêtement, sans que le management ne se décide à les monétiser et/ou les exploiter -- cf. Exacompta.
(9) Modéliser le scénario du pire, et "stress-tester" la valorisation. Objectif : anticiper l'impact d'une catastrophe majeure sur le patrimoine de l'entreprise. Pour Sears, nous avions modélisé la banqueroute de Roebuck & K-Mart. Pour Bank of America, nous avions simulé un (improbable) refinancement de 150 milliards de dollars. Ne pas hésiter à être imaginatif. Par exemple, projeter ce qui arrive à Total si d'aventure le prix du baril descend sous 60 dollars... Cardiaques s'abstenir.
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Une fois la marge de sécurité mise en évidence, on peut évaluer son degré de confort avec la situation, et ainsi justement dimensionner sa position -- 1% du portefeuille ? 5% ? 20% ? 50% ? All-in ?
(10) S'assurer que les neuf étapes précédentes ont bien été respectées.
