Goldman Sachs est-elle bankable ?

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(Crédits : Reuters)
La réputation de Goldman Sachs est sulfureuse. A tort ou à raison? Décorticage de son business model par les analystes de L'Investisseur Français (*)

Ces trois dernières années, la banque américaine Goldman Sachs a profité du cours déprimé de son action pour racheter un septième de sa capitalisation.

Si certains saluent cet opportunisme de façade, d'autres (L'Investisseur Français par exemple) s'étonnent qu'ils n'aient pas plutôt tiré avantage d'un marché boursier sous-valorisé et en plein stress pour y investir massivement -- soit un arbitrage fort médiocre pour une institution supposée contrôler le monde et les marchés.

Le produit net bancaire accuse le coup

Le capital des actionnaires compose en moyenne à 15% par an depuis l'introduction de 1999 mais, suite à la crise, l'allocation de ce dernier est devenue excessivement prudente. Conséquence : le produit net bancaire accuse le coup. Goldman est maintenant à la traîne derrière J.P Morgan et Merrill Lynch, les deux concurrents historiques, qui eux ont su se montrer décisifs et préserver la rentabilité de leurs capitaux propres une fois l'onde de choc absorbée.

La première demeure l'indétrônable reine de la banque d'investissement, en volumes d'affaires comme en efficacité. A son crédit, et à celui de son exceptionnel CEO Jamie Dimon, un opportunisme savamment calculé : après avoir largué les subprimes à quelques mois de l'implosion, la banque a exploité la panique et pris des participations dans nombre de grandes et moyennes capitalisations. Elle en récolte aujourd'hui les fruits, à l'issue d'une année historique pour les indices nord-américains.

Ressuscitée par son rachat et le spectaculaire travail de redressement de Thomas Montag, la seconde s'est concentrée sur son métier historique -- le courtage -- pour retrouver son lustre d'antan : Merrill Lynch est à présent la division la plus rentable de Bank of America.

Notoirement cyclique

Dépendante des flux des capitaux, l'industrie de la banque d'investissement est notoirement cyclique. Les marchés haussiers riment habituellement avec davantage de transactions, de fusions et d'acquisitions -- pour la banque, autant de commissions. Dans les marchés baissiers, c'est précisément l'inverse.

Le succès y repose à 90% sur les épaules du management, dont le principal mandat n'est jamais que d'éviter de faire des choses stupides -- car l'équilibre est fragile : quand on opère avec un fort effet de levier, la moindre erreur est potentiellement létale; qu'un dixième des actifs soient effacés (dette souveraine grecque, prêts hypothécaires douteux, etc.) et c'est l'ensemble des capitaux propres qui part en fumée.

Lehman Brothers ou Bear Stearns l'ont appris à leurs dépens -- mais c'est aussi le risque qui pend au nez du Crédit Agricole ou de la Deutsche Bank, la faute à des leviers excessifs.

Avec les subprimes, Goldman Sachs s'est si sévèrement brûlée qu'elle dût avoir recours à un refinancement. Warren Buffett himself a troqué du capital contre des actions préférentielles convertibles, émises avec un coupon de 10%, dans la veine des autres deals conclus par Berkshire durant la débâcle de 2009.

Des employés payés en stock-options

En dépit des erreurs, le management de Goldman est réputé supérieur à celui des autres banques. Dire qu'on y cultive l'excellence relève de l'euphémisme, et une forte culture d'entreprise associée à l'importante participation des employés (payés en stock-options) contribue à perpétuer le modèle.

Adversité et marge de manœuvre réduite n'auront pas empêché la banque de réaliser quelques opérations intéressantes, en profitant très astucieusement de la détresse financière de leurs concurrents européens pour acquérir certains de leurs actifs à prix bradé (comme une division gestion d'actifs de la Deutsche Bank). On suppose qu'ils gardent ces temps-ci un œil attentif sur l'Europe, prêts à recapitaliser des pairs en difficulté en rachetant (par exemple) leurs divisions profitables.

Goldman est une banque d'investissement quasi "standalone" -- elle n'est pas associée à une banque commerciale géante comme Merrill l'est à Bank of America. Les dépôts en coffre (le financement le moins onéreux) sont donc limités.

Souplesse hors pair

Cet apparent désavantage est compensé par une souplesse hors pair. Le bilan peut facilement être ajusté en fonction du contexte : si, par exemple, les taux montent, les liquidités sont utilisées pour réduire l'endettement et augmenter les investissements. En réalité, seule l'activité de services aux institutionnels (activités de trading et banque de détail) est réellement gourmande en capital.

A propos de bilan, celui de Goldman est de loin le plus fiable entre tous : 80% des actifs y sont ré-écrits au prix du marché tous les six mois -- une transparence à des années lumières des montages abracadabresques devenus monnaie courante en Europe. Un faible levier (moins de douze) assorti d'une comptabilité hyper-conservatrice et d'une stratégie traditionnellement opportuniste rassure dans une industrie naturellement sujette aux soubresauts.

Goldman est la banque qui -- proportionnellement à ses revenus -- investit le plus dans la technologie : les systèmes de contrôle de risque sont si avancés que le bilan peut redevenir parfaitement liquide aux premiers éternuements du marché. Ses clients bénéficient aussi d'une plateforme d'investissement d'une qualité inédite.

En gestion d'actifs, Goldman Sachs supervise directement plus d'un trillion de dollars. Deux tiers des fonds GS sont dans la première moitié du classement Morningstar, signe de la qualité (au moins perçue) de leurs services.

Leader mondial des IPO

Entre autres métiers, la banque est aussi le leader mondial des IPO, fusions-acquisitions et augmentations de capital -- une position très enviable. Avec la reprise, le contexte est à nouveau favorable à la juste exploitation de leur savoir-faire.

Sur un autre coin de l'échiquier, Jefferies -- récemment acquise par Leucadia National Corporation-- est une banque d'investissement plus petite, bien positionnée sur sa niche (notamment dans l'énergie) et superbement gérée depuis quinze ans par un autre CEO d'exception, Richard Handler.

Signe qui ne trompe pas : JEF n'a jamais touché aux subprimes, même en pleine mania.

>> (*) Pour aller plus loin, retrouver toutes les analyses de L'Investisseur Français sur son site.

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